请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 贵金属专题 2014年6月30日 金瑞网站：www.jrqh.com.cn 客服热线：400-888-8208 伦敦金价格走势图 白银价格月份效应研究及应用  研究日历效应的意义在于不仅可以检验有效市场假说，而且可以帮助投资者制定投资策略以获得超额收益以及规避风险。  我们采用伦敦银价格为研究基础，通过描述统计、T检验、置信区间和四分位数等相关方法进行实证研究。  收益率分析表明熊市一月份收益率显著为正且优于牛市一月份收益率；波动率分析表明无论牛市还是熊市，一年之中五月和九月波动率均为全年最高。  月份效应的产生主要基于春节效应、库存、季节、税务效应和粉饰橱窗等原因。  依据实证分析，我们提出相应的投资策略以协助投资。 资料来源：文华财经 相关研究 1. 《飞流直上千三口，疑是联储放宽松》......2014.06.23 2. 《盛夏“伊”始，联储来接招》......2014.06.16 3. 《千万次摇摆，驻震荡走弱格局》......2014.6.09 4. 《欧央行刺激措施对金价的影响》......2014.06.06 金瑞期货研究所 研究员：郭潍熙 联系人：马健飒 电话：0755-83679730 邮箱：majiansa@jrqh.com.cn 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 贵金属专题 2014年6月30日 白银价格月份效应研究及应用 一、引言 尤金法码于1970年提出有效市场假说，定义为：倘若价格能够完全反映所有可能获取的信息，并且当出现新的信息冲击时，证券价格也能够迅速做出反应与调整，且与其内在价值保持一致，导致投资者无法从中获取额外的收益，这样的市场称之为有效市场。按照有效市场假说，收益率将是随机波动的，无法从中寻得规律。但是这一前提假设越来越受到质疑，大量实证研究表明，证券市场中存在着有悖于有效市场假说和资本资产定价模型的异象，日历效应就是其中之一。日历效应是指证券市场出现的在某一特定时间进行交易可以获得超额收益率的现象，它的表现形式主要有月份效应，即不同月份表现出不同的规律，部分月份收益率以及波动率显著异于其他月份。但是，目前市场上关于日历效应的研究大多集中于股票市场或者债券市场，鲜有期货市场相关研究，尤其对于白银期货，相关研究更是寥寥无几。 研究日历效应的意义在于，从理论角度看，可以检验有效市场假说。倘若存在日历效应，金融产品收益率总会在某一段时间内显著为正，这可以帮助投资者制定投资策略并根据历史收益率获得超额收益，同时规避风险，这也在一定程度上说明市场并不是有效的。从现实角度看，首先，日历效应研究可以用于指导期货市场的监管。在某些金融市场中，日历效应市场被发现，表明该金融市场还没有达到弱式有效市场的水平，监管者需要改善现有制度，加强监管，提高信息披露等。 二、 研究方法 1.数据 我们采用伦敦银价格为研究基础。由于每个期货合约都将在未来一定的时间到期，因此与股票不同，期货价格具有不连续的特点，即对于每一个期货合约，期货合约的生存时间是十分有限的，任一交割月份的期货合约在合约到期以后都将消亡，不复存在。另外，在同一个交易日，同一品种有若干不同交割月份的期货合约在同时进行期货交易，因此，同一期货品种在同一交易日会有不同成交数据存在。为简化研究，克服这一不连续特性，所以我们采用伦敦银价格为基础展开研究探索，选取国际白银现货伦敦银2001年至2013年收盘价为基础研究数据。因为伦敦银价格与Comex白银期货走势基本保持一致，故在一定程度上能都代表白银期货价格以及成交情况。这样不仅能简化数据筛选过程，同时又不会背离真实的交易状况。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 贵金属专题 2014年6月30日 2.理论依据 本文主要涉及以下统计理论：描述统计、T检验、置信区间以及四分位数。 描述统计主要指通过图标或者数学方法，对数据资料进行搜集、整理、分析，并对数据的分布状态、数字特征和随机变量之间关系进行估计和描述的方法。描述统计主要分为集中趋势分析、离中趋势分析和相关分析三大部分。本文主要采用集中趋势分析以及离中趋势分析：集中趋势分析主要靠均值、中位数、众数等统计指标来表示数据的集中趋势；而离中趋势分析主要靠四分之一差、四分之三差、方差和标准差等统计指标来研究数据的离中趋势。 T检验，亦称student-t检验，主要用于推论差异发生的概率，从而比较平均数和零的差异是否显著，T检验统原假设为被检验值等于零，统计量对应P值越小，表明越有理由拒绝原假设。一般地，我们选取0.05或者0.1作为置信度，也即对于检验犯错的概率只有5%或者10%。 置信区间是指按照一定的概率或置信度用一个区间来估计总体参数所在的范围，该范围通常称为参数的置信区间或者可信区间。预先给定的概率为置信度，常取95%或者90% 四分位数指把所有数值由大到小排列并分成四等份，处于三个分割点位置的就是四分位数。第一四分位数（Q1）等于样本中所有数值由小到大排列后第25%的数字，同理，第三四分位数（Q3）等于样本中排列第75%的数字。 3.实证研究 以下数据采用2001年-2013年伦敦银收盘价，并将价格换算成收益率。以下统计计算，均是以收益率为基础。 （1）统计描述 表1：总体样本统计描述 月份 均值 中位数 最小 最大 标准差 T值 P值 总体 0.06932 0.08569 -17.05 20.06 2.237985 1.7746 0.07605 1月 0.2331 0.183 -6.236 6.884 2.00622 1.9306 0.05456 2月 0.2008 0.1418 -5.952 6.678 1.787067 1.8184 0.07015 3月 0.1064 0.07496 -11.82 6.776 2.106635 0.8466 0.3979 4月 -0.04973 0.1153 -14.85 8.128 2.514777 -0.3176 0.751 5月 0.03698 0 -17.05 11.38 2.854734 0.2108 0.8332 6月 -0.249 -0.1104 -8.225 7.232 2.059528 -1.9978 0.04673 7月 0.1422 0 -5.43 7.211 1.801752 1.3393 0.1815 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 贵金属专题 2014年6月30日 8月 0.08474 0.04284 -13.73 5.532 2.099267 0.6707 0.503 9月 0.1081 0.2236 -14.41 20.06 2.925243 0.614 0.5398 10月 0.005938 0.1083 -9.625 10.84 2.28112 0.0442 0.9648 11月 0.1677 0 -4.186 9.487 1.903216 1.472 0.1421 12月 0.03467 0.07267 -8.691 7.722 2.216526 0.2527 0.8007 资料来源：WIND，金瑞期货 纵向对比，2001年至2013年间，6月份的平均收益最低，为-0.249%。在5%置信水平下，运用T检验，显著为负值。即，投资100次，95次录得负收益；在10%置信水平下，白银投资平均收益率显著为正收益，也即在2001年至2013年间投资白银100次，大概90次可录得正收益，其中，1月与2月显著为正收益，平均收益为0.2331%和0.2008%。而5月与9月的最大值最小值较为极端。最大值分别为11%与20%，最小值分别为-17%和14%。 将2001年-2013年间数据，大致分为两段，以2001年1月-2011年4月为牛市，2011年5月-2013年12月为熊市分别进行描述统计计算，以进一步分区间讨论。 表二：牛市数据统计描述 月份 均值 中位数 最小 最大 标准差 T值 P值 总体 0.112804 0.1107 -14.85 20.06 2.102 2.7411 0.006165 1月 0.167767 0.1548 -6.236 6.559 1.993904 1.2843 0.2003 2月 0.235279 0.1433 -5.952 6.678 1.834551 1.9066 0.05788 3月 0.184316 0.1152 -11.82 6.776 2.145336 1.3282 0.1854 4月 0.024914 0.1633 -14.85 8.128 2.482982 0.1481 0.8824 5月 0.226478 0.1703 -11.31 10.87 2.318871 1.3881 0.1666 6月 -0.18031 -0.07096 -8.225 5.645 1.965481 -1.3358 0.1831 7月 0.078575 0 -5.43 5.421 1.686214 0.6943 0.4882 8月 -0.03569 0 -13.73 5.532 2.029386 -0.2555 0.7986 9月 0.238192 0.2736 -6.395 20.06 2.391392 1.4537 0.1475 10月 -0.03344 0.1083 -9.625 6.823 2.19299 -0.2272 0.8205 11月 0.277838 0.07797 -3.589 9.487 1.953973 2.0801 0.03871 12月 0.166009 0.2591 -7.754 6.22 2.118867 1.1135 0.2668 资料来源：WIND，金瑞期货 纵向对比，牛市中，整体显著为正收益，也即符合常理判断，在牛市中投资必然获得正收益概率较大。在5%置信水平下，11月投资显著为正收益；在10%置信水平下，2月份也显著为正收益。但6月、8月、10月平均收益仍然为负值，其中6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 贵金属专题 2014年6月30日 月为最低，0.18%。 表三：熊市数据统计描述 月份 均值 中位数 最小 最大 标准差 T值 P值 总样本 -0.09903 -0.08822 -17.05 18.96 2.695798 -0.9537 0.3406 1月 0.587378 0.5904 -5.144 6.884 2.059293 1.8704 0.06841 2月 0.014693 0 -2.967 4.579 1.511802 0.0622 0.9507 3月 -0.33699 -0.3379 -7.172 2.774 1.831434 -1.1925 0.2399 4月 -0.45652 -0.08408 -14.09 3.09 2.677605 -1.0783 0.2875 5月 -0.57064 -0.4005 -17.05 11.38 4.095921 -1.1058 0.2731 6月 -0.48781 -0.3201 -6.383 7.232 2.359849 -1.6145 0.1117 7月 0.35618 0.4508 -4.291 7.211 2.146186 1.3483 0.1823 8月 0.475703 0.5667 -7.319 5.334 2.284601 1.6787 0.09808 9月 -0.33172 -0.3822 -14.41 18.96 4.259751 -0.6181 0.5388 10月 0.138383 0.2316 -6.242 10.84 2.569259 0.4376 0.6631 11月 -0.1948 -0.2003 -4.186 3.074 1.68915 -0.9298 0.356 12月 -0.41499 -0.5099 -8.691 7.722 2.489821 -1.2803 0.2056 资料来源