家电行业2014年中期策略报告- 重视白电龙头的防御价值 -银河证券 袁浩然 郝雪梅 林寰宇

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 行业深度报告●家用电器 2014年6月20日 [table_main] 行业深度报告模板 重视白电龙头的防御价值 推荐 维持评级 核心观点:  白电龙头仍是配置家电首选 我们对白电行业总体仍然看好，虽然行业弹性不足，主题性机会也不多，但由于风险因素较少，在震荡行情大盘回调时，股价回调压力较小，我们仍可以期待龙头企业利润增长在股价上的表现。 1. 白电最大的吸引力在于行业生态越来越好。未来白电行业进一步集中，龙头份额仍会继续提升。 2. 行业生态优化，消费升级，原材料价格低迷，利好行业整体盈利水平。 3. 总起来讲，家电需求不乐观，但不必过分悲观。地产对家电内销有影响，但也不必过分夸大，棚户区改造利好家电销售。目前白电需求虽不如前几年旺盛，但是基本的需求始终存在。维持家电需求的中长期因素并不让人悲观，这主要包括下面几个方面的因素：总人口，婚龄人口，城镇化进程，家庭的小型化，居民可支配收入，这几方面因素总体还都处于有利的状态。 4. 产品结构优化，均价提升。而且单价的上升部分弥补的量的不足，所以白电龙头的收入增长都会高于量的增长，利润增长都会高于收入增长。 5. 目前白电龙头7倍的估值水平隐含的预期已很低，而企业现金流好，且分红能力强  自下而上挖掘具备弹性的个股 在结构性的行情下，我们仍需挖掘更多具有弹性的家电品种。在此方面，我们更注重于自下而上的研究分析，其中，既关注业绩弹性也关注估值弹性。家电行业处于全年市场热点的时间并不多，在着重选择投资标的的同时，进入时机也是我们要高度重视的环节。  等待彩电业绩反弹带来的投资机会 下半年彩电销售有望触底回升，关注业绩反弹带来的投资机会。 1. 日本彩电企业竞争力持续下降，民族品牌竞争力会逐步增强。 2. 京东方、TCL生产面板，上游瓶颈解决；家电连锁议价权下降。 3. 乐视网等企业强势进入彩电市场，对现有彩电盈利模式冲击较大，打击市场信心，但还不至于颠覆彩电制造行业。  重点公司推荐： 针对行业发展趋势和公司的具体经营情况，结合目前的估值水平，维持家电行业“推荐”评级。 1. 建议重点配置具备较强安全边际、稳定增长的大白电龙头：美的集团、格力电器； 2. 参与上市公司有强烈的股价诉求，有诸多看点的青岛海尔； 3. 还有较大成长空间的厨电龙头：老板电器； 4. 跟踪经营持续向上的洗衣机公司：小天鹅； 5. 投资增长超于行业、具有驱动因素的二线白电：海信科龙 6. 关注质地一般，但业绩弹性或估值弹性很高的：华帝股份、美菱电器、奥马电器 分析师 袁浩然 ：0755-82830346 ：yuanhaoran@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512030002 郝雪梅 ：0755-82838453 ：haoxuemei@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512070002 林寰宇 ：0755-82838453 ：linhuanyu_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513100001 相关研究 [table_report] 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 行业深度报告/家用电器行业 投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 2014年以来，A股市场投资风格压制家电等蓝筹股估值。经过前期持续调整，大白电的估值进一步下移，但企业基本面并没有进一步恶化。行业总体还是看好，尽管弹性不足，但风险因素也不多。 行业最大的投资看点是：行业格局稳定，总体向龙头集中。特别在空调行业，格力、美的、海尔三大龙头内销市场份额已达80%左右，且份额还在不断提升。市场竞争良性有序，三大龙头都以产品力为主要竞争手段，“产品不断高端化”，“行业平均单价稳步提升”，这既是居民消费升级的反映，也是行业集中后的必然结果。 行业生态决定盈利水平，家电行业格局优化，保证家电行业整体盈利水平的稳步提升。同时，经济增速下滑以及需求不足，虽然对规模增长有所限制，但同时大宗原材料价格维持低位，有利于家电制造企业盈利水平提升。企业净利率稳步提升，利润增幅大大超过收入增幅，一季度，龙头格力、美的、海尔净利润分别增47.3％，37.6％，和27.5%；格力、美的、海尔三家收入增幅分别为12%，22%和9%。 经过前几年的高速增长，传统家电的渗透率已较高。冰洗农村渗透率已达67%左右，年销量基数也相对较高，未来很难有大幅增长。这也是行业低估值的主要原因。 地产政策调控下，市场担心地产成交下滑影响。我们认为地产持续低迷会对家电销售量产生一定影响，但影响有限。根据我们的测算，商品房引致的空调销售占空调内销的比重在37%左右。如果商品房销售下降20%，空调内销将下降7%左右。维持家电中长期增长因素并不悲观：1）总人口；2）城镇化进程；3）家庭小型化；4）居民可支配收入增长。消费升级下，均价提升能够对冲部分量增长不足。 单中长期来看，家电需求量也不必过分悲观。因为家电消费占居民整体消费的比重日益下降，家电已经属于必需消费品的范畴，基本的需求始终存在，周期性特征并不明显。 支持家电增长的中长期因素并未改变：1）居民收入还在提升，城镇化并没有结束，家电总量和结构都有上台阶的动能；2）消费升级下，家电产品向节能、舒适等高端化发展，产品结构优化，产品均价提升，推动规模和盈利的增长；3）家电支出占家庭总支出的比例越来越低，家电成为家庭必须消费品，家电行业的消费品属性越来越强，而周期性越来越弱；4）家电产品在公共服务领域得到了更广泛的应用，家电的市场总容量越来越大，需求的波动性越来越小；5）家电出口市场，中长期来看还有一定增长空间。 综合而言，家电需求不乐观，但不必过度悲观。中国广阔的地域和13亿多人口所蕴含的市场，需要更大的想象力，我国家电行业空间远未到增长天花板，维持行业“推荐”评级。 行业估值与投资建议： 建议重点配置具备较强安全边际、稳定增长的大白电龙头：美的电器、格力电器； 参与上市公司有强烈的股价诉求，有诸多看点的青岛海尔； 还有较大成长空间的小家电龙头：老板电器。 跟踪有看点的洗衣机公司：小天鹅； 投资 增长超于行业、具有驱动因素的二线白电：海信科龙 关注质地一般，但业绩弹性或估值弹性很高的：美菱电器、华帝股份、奥马电器 行业表现的催化剂：大宗原材料价格下跌，有利于家电盈利水平提升； 主要风险因素：终端需求不旺。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page] 行业深度报告/家用电器行业 目 录 一、白电龙头仍是配置家电首选 ...................................................................................................................................... 3 1.1白电最大的吸引力在于行业生态越来越好 ................................................................................................................. 3 1.2白电行业生态还在进一步优化 ..................................................................................................................................... 4 1.3未来白电行业进一步集中，龙头份额仍会继续提升 ................................................................................................. 7 1.4行业生态决定盈利水平 ................................................................................................................................................. 8 1.5当下需求：销量增长平稳、消费升级促价升 ............................................................................................................. 9 1.6白色家电均价：结构优化，均价提升 ....................................................................................................................... 16 1.7估值水平充分反映悲观预期，稳定增长和高分红提升防御性 ............................................................................... 17 二、自下而上挖掘具备弹性的个股................................................................................................................................. 22 2.1青岛海尔: 有动力，有概念 ........................................................................................................................................ 22 2.2小天鹅：美的拟要约收购实现绝对控股 ................................................................................................................... 23 2.3老板电器：厨电行业龙头份额持续提升 ................................................................................................................... 24 2.4海信科龙：趋势向上，增长可持续 ........................................................................................................................... 25 三、等待彩电业绩反弹带来的投资机会......................................................................................................................... 26 3.1 黑电：下半年彩电销售有望触底回升，关注风险释放后业绩反弹带来的投资机会 ............................................ 26 3.2 日系衰退，内资品牌份额提升，行业集中度提升 ...............................