中国燃气控股（384 HK）：强劲势头

公司研究| TP修订中国燃气控股（384香港）2014年6月26日强劲的动力 2014财年录得净利润25.76亿港元，同比增长46％，好于我们的预期。 通过城市管网的天然气销量同比增长27％，看起来很强劲。液化石油气业务的毛利率从2013财年的5.81％上升至6.74％；我们认为液化石油气业务有进一步上升的潜力。 维持买入评级，目标价略高于16港元。什么是新的2014财年中国燃气实现净利润25.76亿港元，同比增长46％，高于我们预期的23.66亿港元和市场预期的25.46亿港元。的 键数据52w高/低（HKD）13.88/7.29平均3M营业额（美元）10.8自由浮动 （％）36.3已发行股份（百万）4,992市值港币69.3B主要股东：-北京市21.1%-中国燃气集团有限公司14.7%-SK控股有限公司13.1% 分享价格性能接驳费保持强劲，达38.37亿港元，同比增长42％。我们的看法是什么优于我们的预期结果主要是由于液化石油气业务的行政费用低于预期以及良好的利润率增长。通过城市燃气管网的天然气销量强劲，达到5.7bcm，同比增长27％。包括通过长途管道输送的天然气，销量增长为14.012.010.08.06.04.02.06月12日至10月12日至2月13日至6月13日至10月13日至2月14日3503002502001501005018％。我们认为，向汽车用户销售的天然气处于良好的上升趋势，同比增长30％，占总天然气销售的9.4％。目前，它拥有295个CNG站和58个LNG站。到2015财年末，预计将有550个CNG / LNG站。2014财年LPG业务的毛利率为6.74％，而2013财年的毛利率为5.81％，超出了我们的预期。我们考虑了俄中管道的天然气销售增长潜力，下调了管理费用预测，并略微调整了LPG GP利润率预测。维持买入评级，基于DCF的目标价从15港元小幅上调至16港元。三月（HKD m）FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年收入17,955.726,008.037,445.144,744.952,955.5息税折旧摊销前利润3,174.73,213.06,623.06,887.48,103.3核心净利润1,764.32,575.53,223.33,890.14,731.7核心每股收益（港币）0.390.540.670.810.98每股核心收益增长率（％）80.936.125.220.721.6净股息（港元）0.080.120.150.180.22核心市盈率（x）35.325.920.717.214.1P / BV（x）5.44.23.52.92.4净股息收益率（％）0.60.91.11.31.6净资产收益率（％）16.618.918.618.718.9广告支出回报率（％）5.56.66.26.16.6EV / EBITDA（x）14.723.112.112.010.3净债务/权益（％）94.485.557.453.747.8请参阅第7页上的重要披露和分析认证中国燃气控股-（LHS，港币）中国燃气控股/恒生指数-（RHS，％）1个月3个月12个月绝对（％）7.6 17.2 104.4相对于索引(%)8.111.477.5 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价（港元）16.0015.701.9'15 PATMI（港元）3,2233,1871.1'16 PATMI（港元）3,8903,7184.6资料来源：FactSet；马来亚银行CFA（852）2268-0689，吴文N股价：HKD13.88目标价：HKD16.00（+ 15％）MCap（美元）：8.9B广告（美元）：1100万中国实用工具购买（不变）市场记录10 0 1 中国燃气控股2014年6月26日2管道燃气业务保持强劲管道燃气销售贡献收入10,872港元，同比增长48％，占总收入的42％。向工业用户销售的天然气仍然是推动因素，其销量增长了13％，达到5.2bcm，占总销量的64％。商业用户的天然气销售同比增长 12％至 9.92亿厘米，而住宅用户的天然气销售同比增长 14％至1,130mcm。我们认为，天然气销售增长的最佳动力将来自销售给车辆用户。尽管贡献很小，仅占总销量的9.4％，但同比却增长了29.8％。到2015财年末，预计将有约550个CNG / LNG站，而目前有295个CNG / LNG站（2014财年增加了130个）和58个LNG站（2014财年增加了53个）。图1：收入细分（2014财年）图2：天然气销量细分（2014财年）液化石油气销量43.3％其他0.1％管道燃气销售 41.8%天然气/液化天然气车辆使用者9.4％商业客户12.3%居民客户14.0％连接费工业客户14.8%64.2%资料来源：马来亚银行金英图3：保证金和净资产收益率资料来源：马来亚银行金英2013财年2014财年毛利率21.0%20.3%管道燃气销售19.8%18.3%连接费67.9%67.2%液化石油气销售5.8%6.7%EBITDA保证金19.8%19.1%净利润率11.3%11.5%股本回报率16.6%18.9%资料来源：马来亚银行金英连接费收入保持强劲2014财年的接驳费收入为38.37亿港元，同比增长42％，约占总收入的15％。中国燃气完成了约166万户家庭的连接，同比增长36％。 2014财年住宅用户的平均连接费为人民币2,562元，2013财年为2,550元。2014财年的渗透率为44％，仅上升了2个百分点。我们认为，较低的渗透率仍可提供连接费和天然气销量的增长潜力。 2014财年的接驳费毛利率仍然很高，为67.2％，2013财年为67.9％。我们认为，房地产市场的潜在放缓可能会给连接费利润率带来一些轻微的负面压力，因为天然气公司由于新建筑的建设量减少而不得不连接更多的老建筑。但是，我们认为中国燃气2014财年的业绩没有任何重大的负面迹象。2014财年，中国燃气又获得了52个城市燃气管道项目，使项目总数达到237个。 中国燃气控股2014年6月26日3液化石油气业务有所改善液化石油气的销售额约占总收入的43％。 2014财年的经营利润为1.67亿港元，13财年的经营亏损为650万港元。毛利率为6.74％，而2013年为5.81％，好于我们的预期。我们认为，液化石油气业务在收购Panva Gas剩余51％的股份后将得到加强。由于液化石油气零售业务的毛利率高于批发业务，因此有可能提升液化石油气业务的毛利率。图4：保证金和净资产收益率2013财年2014财年同比变化销量（吨）889,3421,756,90097.6%销售收入（港币$ 000）7,886,73611,268,18342.9%营业溢利（HKD'000）-6,545167,124毛利率（％）5.81%6.74%+0.93个百分点营业利润率（％）-0.08%1.48%+1.56个百分点资料来源：马来亚银行金英维持买入评级，目标价上调至每股16港元基于2014财年的良好业绩，我们维持对中国燃气的买入评级。我们将2018年的天然气销量预测上调5％左右，以反映俄罗斯潜在的天然气供应增加。我们将2015财年的行政费用预测从总收入的6.2％下调至4.6％。我们还将2015财年液化石油气业务的毛利率微调至7.5％。基于贴现现金流的目标价格从15港币上调至16港币。 中国燃气控股2014年6月26日43月31日FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年关键指标市盈率（已报告）（x）35.325.920.717.214.1核心市盈率（x）35.325.920.717.214.1P / BV（x）5.44.23.52.92.4P / NTA（x）5.34.23.42.82.3净股息收益率（％）0.60.91.11.31.6FCF产率（％）0.11.610.95.67.2EV / EBITDA（x）14.723.112.112.010.3EV / EBIT（x）19.220.516.114.112.1损益表（港币百万元）收入17,955.726,008.037,445.144,744.952,955.5毛利3,776.25,286.17,400.28,730.610,371.6息税折旧摊销前利润3,174.73,213.06,623.06,887.48,103.3折旧(695.7)(734.2)(812.8)(974.5)(1,111.0)摊销(46.8)1,141.3(805.2)(55.6)(55.6)息税前利润2,432.23,620.05,004.95,857.26,936.7净利息收入/（exp）(691.0)(615.0)(1,045.1)(1,045.1)(1,045.1)合伙人和合资企业551.7636.3879.71,029.51,219.2超凡0.00.00.00.00.0其他税前收入143.679.3132.1158.4187.3税前收益2,436.63,720.64,971.65,999.97,298.0所得税(400.5)(741.3)(1,242.9)(1,500.0)(1,824.5)少数族裔(271.8)(403.8)(505.4)(609.9)(741.8)停止运营0.00.00.00.00.0报告净利润1,764.32,575.53,223.33,890.14,731.7核心净利润1,764.32,575.53,223.33,890.14,731.7资产负债表（港币百万元）现金和短期投资3,959.26,453.99,081.67,754.96,911.2应收账款3,347.34,736.67,892.39,460.311,186.1库存952.11,207.33,202.83,827.24,529.5物业，厂房及设备（净值）13,896.217,834.621,065.324,277.427,367.5无形资产908.72,337.42,337.42,337.42,337.4对联营公司和合资企业的投资5,842.36,803.77,683.48,712.89,932.0其他资产3,589.25,891.18,215.010,944.114,091.6总资产32,495.045,264.659,477.867,314.176,355.4ST计息债务8,445.25,760.75,760.75,760.75,760.7应付账款4,147.86,079.115,980.519,155.522,649.9长期计息债务6,355.814,192.214,192.214,192.214,192.2其他负债803.41,075.71,763.72,080.92,346.2负债总额19,752.327,107.637,697.141,189.344,949.0股东权益11,484.615,783.518,932.522,707.027,304.9少数权益1,258.12,373.52,848.23,417.94,101.4股东权益总额12,742.818,157.021,780.726,124.831,406.4现金流量（港币百万元）税前收益2,436.63,720.64,971.65,999.97,298.0折旧及摊销742.5(407.0)1,618.11,030.21,166.6调整净利息（收入）/支出647.0839.7941.0932.5946.6营运资金变动351.4(117.6)4,525.2863.8929.1已付现金税(476.7)(364.6)(1,237.7)(1,369.7)(1,771.1)其他经营现金流量90.1(1,074.2)1,191.51,323.71,726.9经营现金流量3,042.74,135.610,772.07,410.88,525.1资本支出(2,950.2)(3,065.2)(3,525.0)(3,701.2)(3,701.2)自由现金流92.41,070.47,