2014年中期策略报告债券市场：牛市“换挡”并非坦途
航天证券2014年中期策略报告 债券市场：牛市“换挡”并非坦途 报告日期：2014年6月25日 研 究 员：吴建刚 执业证书编号：S0910513090001 电话：021-62448082 Email：wujiangang@casstock.com 证券研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 ww.casstock.com | 航天证券研发部 2 核心观点 牛市望换挡：中长期来看，经济潜在增速的下移、房地产行业面临趋势性拐点、管理层致力于降低社会融资成本等因素有望推动债市从小牛换挡大牛。 猪周期启动成为换挡羁绊之一：新一轮猪周期可能推动12月CPI回升至2.9%左右的水平，明年4月CPI可能上升至3.5%左右的水平，此轮猪周期中CPI峰值可能在4%左右的水平，较以往明显下降，但仍将对债市产生负面影响。 利率市场化成为换挡羁绊之二：利率市场化的最后冲刺对收益率存向上牵引作用，但我们认为管理层已经认识到利率市场化推进过快对经济的负面影响，未来推进速度有低于预期的可能。 下半年债市判断：换挡酝酿期。在上半年的单边上涨过后，下半年整体以震荡偏强为主。从节奏来看，7月份债市仍有上冲动能，随着经济的反弹，8、9月份债市可能下跌。9月份之后经济重新回落利好债市，11-12月通胀压力回升将抑制债市。 敬请参阅最后一页特别声明 ww.casstock.com | 航天证券研发部 3 主要内容 一、中长期观点：牛市望换挡 二、换挡羁绊一：猪周期启动 三、换挡羁绊二：利率市场化 四、下半年策略：换挡酝酿期 敬请参阅最后一页特别声明 ww.casstock.com | 航天证券研发部 4 经济下行压力加大、货币政策稳中趋松、资金面大幅宽松、非标监管、利率市场化减速、全球利率回落成为上半年债市大幅上涨主要推动力。从主要券种来看，中等评级的城投债表现最好。 上半年债券市场回顾—小牛悄然来临 资料来源：Wind，航天证券研发部 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 200.00 今年截至6月18日主要券种收益率下行幅度 敬请参阅最后一页特别声明 ww.casstock.com | 航天证券研发部 5 我们很好把握了债市这轮熊转牛的行情，2013年10月以来，我们对债市走势的判断充分体现了前瞻性和客观性，在卖方市场可谓“独树一帜”、“无出其右”。 债市观点回顾——完美把握熊转牛行情 资料来源：Wind，航天证券研发部 此轮熊转牛行情的主要观点 敬请参阅最后一页特别声明 ww.casstock.com | 航天证券研发部 6 部分报告观点回顾 报告时间 报告名称 主要观点 2013年10月28日 《航天证券债券市场十一月投资策略：行情拐点或就在这一月》 在卖方市场第一个指出十年期国债收益率的拐点可能在11月份出现。 2013年12月3日 《航天证券债券市场十二月投资策略：中短期内收益率拐点已现》 在卖方市场也几乎是首先提出十年期国债收益率的拐点已经在11月份出现。 2014年2月7日 《航天证券2月债券市场投资策略：债市季节性上涨提前展开》 提示2月份的债市投资机会。 2014年3月17日 《债券市场双周报（3.3-3.14）：行情将进入反复震荡走高阶段》 行情将进入反复震荡走高阶段，对后市走势指明方向。 2014年4月11日 《2014年二季度债市投资策略：行至水云深处》 指出二季度债市反弹将向纵深发展。 2014年5月5日 《5月债券市场投资策略：新一轮涨势“呼之欲出” 》 精准把握5月上旬债市行情。 此轮熊转牛行情部分观点回顾 资料来源：Wind，航天证券研发部 敬请参阅最后一页特别声明 ww.casstock.com | 航天证券研发部 7 GDP=（GDP/就业量）*（就业量/适龄劳动人口）*适龄劳动人口，从供给因素看，经济增速主要受三方面影响：劳动生产率、劳动参与率和人口红利。从这三方面看，未来几年中国经济潜在增长率将会下降，目前中国经济增长中枢处于换挡期，正处于高速向中高增速换挡的过程。 短期劳动生产率呈下降趋势： 劳动生产率=（GDP/资本）*（资本/劳动量）=资本回报率*资本劳动比，全要素生产率降低使得资本回报率下降，储蓄率下降使得资本劳动比难以进一步提升，短期看劳动生产率呈下降趋势。 劳动参与率趋于下降：从现代社会的发展规律看，随着经济的发展，劳动参与率趋于下降。 人口红利见顶：统计局数据，2012年的劳动年龄人口（15-59岁）为9.37亿人，较前一年减少345万人。2013年中国劳动年龄人口（16-59岁）为9.2亿人，较上年下降240万人。国家统计局局长马建堂指出，至少在2030年以前，劳动年龄人口将稳步地、逐步地有所减少。 牛市望换挡—中长期来看经济仍处寻底阶段 敬请参阅最后一页特别声明 ww.casstock.com | 航天证券研发部 8 房地产行业最新一轮小周期自2012 年启动，2013 年达到峰值，2014年拐头向下。从以下几个指标看，目前房地产行业处于大小周期拐点叠加期的可能性较大。 人口红利见顶：美国、日本房价拐点均发生在人口红利见顶时期，目前我国人口红利已经见顶。 房价拐点领先生产者/消费者的比例拐点：美国、日本、德国均显示房价拐点领先生产者/消费者的比例拐点。中国生产者/消费者比例于2017 年见顶，预示2014年房价可能是更长周期的拐点。 出生人口指标预示住房需求拐点：1985-1990 年我国经历一波婴儿潮，年均出生人口2300 万人左右。但1990 年之后，出生人口以大约每年100 万人的速度递减，直到2000年左右才止住下跌趋势，稳定在每年新增1600 万人左右的水平 ，预示住房需求拐点可能在近几年出现。 牛市望换挡—房地产行业面临趋势性拐点 敬请参阅最后一页特别声明 ww.casstock.com | 航天证券研发部 9 上一轮周期中，房地产销售额同比增速回升是在2012年3月份，而房地产投资增速在2012年11月回升，延后8个月。 个人住房贷款利率领先房地产销售额，目前贷款利率尚未下降，预示房地产销售额同比增速尚未见底，房地产投资增速远未见底，其对经济的负面影响将持续存在。 房地产投资占固定资产投资四分之一左右，固定资产投资占GDP一半左右，因此房地产投资占GDP八分之一左右，即房地产投资增速下降1%，GDP增速将下降0.125%左右。未来几年房地产投资增速可能下降至个位数，拖累GDP增速1%-2%。 牛市望换挡—房地产对经济的拖累分析 资料来源：Wind，航天证券研发部 数据来源:Wind资讯商品房销售额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比(右轴)-20-1001020304050607080900714212835424956数据来源:Wind资讯商品房销售额:累计同比(右轴)个人住房贷款利率4.55.05.56.06.57.07.5-20-100102030405060708090房地产销售额增速领先房地产投资增速 住房贷款利率领先房地产销售额 敬请参阅最后一页特别声明 ww.casstock.com | 航天证券研发部 10 管理层提出要切实降低实体经济融资成本，但今年以来，贷款利率和银行间资金利率出现背离，利率呈现双轨制特征。政策下一步的重点在于降低融资成本，包括非标监管、货币政策稳中趋松、减慢利率市场化速度等，政策面利好债市。 牛市望换挡—降低实体经济融资成本利好债市 资料来源：Wind，航天证券研发部 实体经济融资成本和银行间资金利率背离 敬请参阅最后一页特别声明 ww.casstock.com | 航天证券研发部 11 主要内容 一、中长期观点：牛市望换挡 二、换挡羁绊一：猪周期启动 三、换挡羁绊二：利率市场化 四、下半年策略：换挡酝酿期 敬请参阅最后一页特别声明 ww.casstock.com | 航天证券研发部 12 5 月第二周以来猪肉价格上涨明显。我们来分析新一轮猪周期启动的可能性。从生猪存量来看，5月已降至42809万头，创下近几年的最低水平，表明生猪供应进入低谷，猪价有较大上涨空间。 生猪存栏量创下新低 资料来源：Wind，航天证券研发部 生猪存栏量和猪价走势 数据来源:Wind资讯生猪存栏(右轴)22个省市:平均价:生猪1012141618204270043400441004480045500462004690047600 敬请参阅最后一页特别声明 ww.casstock.com | 航天证券研发部 13 上一轮猪周期中，母猪存栏量见底领先猪肉价格见顶1年左右。去年11月以来，母猪存栏量开始明显下降，截止今年5月已下降至4639万头，表明2012年10月母猪存栏量5078万头将成为这轮峰值。从母猪存栏量领先猪价来看，4月下旬的猪价可能是未来几年的最低值。同时生猪产能的进一步削减也将打开猪价上涨空间。 母猪存栏量明显下降 资料来源：Wind，航天证券研发部 母猪存栏量和猪价走势 数据来源:Wind资讯22个省市:平均价:生猪生猪存栏:能繁母猪(右轴)1012141618204620469047604830490049705040 敬请参阅最后一页特别声明 ww.casstock.com | 航天证券研发部 14 5月初以来猪价的上涨很可能是新一轮猪周期的开始。 从之前三轮猪周期来看，每一轮持续时间分别为34个月、36个月和37个月。 值得注意的是2009 年6 月至2010 年6 月之间有一个小波动，主要是由于政策引起，这段时间由于政策的干扰，生猪的养殖规律被破坏，市场秩序混乱，故在周期研究中可将其排除。 但如果把这段时间算入第三周期，则之前三轮猪周期持续时间分别为34个月、36个月和49个月，平均时长为40个月。 如果以2010 年6 月作为本轮猪周期的起点，按照第
