国信证券-宏观快评-PSL终极猜想：将贷款纳入合格抵押品框架-20140623

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/经济快评 宏观经济 宏观快评 2014年06月23日 [Table_Title] PSL终极猜想：将贷款纳入合格抵押品框架 证券分析师： 钟正生 010-88005308 zhongzs@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0930513030002 联系人： 林虎 010-88005302 linhu@guosen.com.cn 中国经济： 近日，传闻央行希望通过创设新的基础货币投放工具--抵押补充贷款（PSL）打造中期政策利率。随后一石激起千层浪，引发资本市场热议。苦于缺乏具体细节，关于这一尚未正式亮相的货币政策工具如何运作依然云山雾罩。抛开技术细节不谈，回归央行投放基础货币的基本原理，我们猜测这一工具最大突破在于，将商业银行贷款纳入用于基础货币投放的合格抵押品框架，从而摆脱再贷款的信用风险问题，打造一个常规的基础货币投放渠道。 央行投放基础货币需要同时扩张资产方和负债方，而为了保证央行资产的安全性，央行一般会要求交易对手提供抵押品并进行风险评估。而合格抵押品意味着受到央行认可的，可在货币政策工具中用于抵押给央行的资产，例如我国正逆回购以及SLO、SLF操作中，一般使用国债和政策性金融债作为合格抵押品。 我们在之前报告中提及，外汇占款趋势下滑，央票自然到期萎缩背景下，央行需要重启再贷款作为弥补基础货币缺口的手段。其主要原因在于，央行缺乏合适的抵押品，用于大规模基础货币的投放。而再贷款是信用贷款，不需要抵押。但吊诡的是，无需抵押既是再贷款的突出优点，也是再贷款的局限所在。无抵押会带来信用风险问题，央行资产有可能会遭受损失，历史上由于再贷款在央行账目上产生坏账的案例并不鲜见。因此，我们一直认为，短期内再贷款可以充当提供基础货币的过渡职能，但长期来看仍需完善央行的合格抵押品框架。现在看起来，PSL可能正是在央行在完善合格抵押品框架上作出的重要推进。 美联储和欧央行可接受的合格抵押品一般分为两大类：一类是有价证券，包括债券和各类票据等，金融危机过后又将MBS等衍生产品也纳入到抵押品种类中。这类抵押品可以在二级市场买卖、转让和流通，流动性好，容易定价；第二类是贷款类等不易市场定价的资产，包括各类抵押贷款或信用贷款。 发达国家央行对于不同种类的抵押品有着严格的资质限制，且会根据风险评估程度的不同对抵押品进行折价后提供流动性。例如国债、央票的折价率最高，而企业债券的折价率相对较低，贷款类资产由于流动性较差和具有信用风险，折价率最低。央行在进行风险评估时，会同时参考内部和外部风险评估结果。对于有价证券类的抵押品，由于存在流动性较好的二级市场定价，央行一般主要依赖外部评级，例如美联储要求有价证券信用评级必须达到投资级、ABS不得低于AAA级别等。但对于贷款类抵押品则主要以内部风险评估结果为主，这就要求央行在接受贷款类抵押品之前要建立内部评级系统。 我国央行正在推进建立内部评级系统，意欲将贷款纳入抵押品框架。发达国家的合格抵押品以有价证券为主，但我国由于债券市场发展不足，深度和广度都不足以承担基础货币投放所需的量级。考虑到债券市场的发展不能一蹴而就，而对再贷款信用风险又多有顾虑，央行只能将目光转向贷款类资产作为合格抵押品。不久前有新闻报道称，央行下发了《人民银行内部评级管理办法（征求意见稿）》，主要针对商业银行贷款企业的评级，商业银行需依据央行设定的标准建立内部评级体系。如果这则消息属实，则意味着央行已开始推进内部风险评估系统，而后续将是根据评估结果对不同风险级别的贷款设置一个折价率。这也意味着基础货币的投放方式将变成，商业银行提供贷款资产作为抵押，而央行根据折价后的余额为商业银行提供流动性，并收取一定的利息。 我们猜测，PSL可能就是这种以贷款资产作为抵押提供流动性的基础货币投放方式，这和再贷款纯粹的无抵押信用贷款有着本质不同，并非再贷款的升级版。如果PSL能够成为商业银行获取基础货币的主流渠道（考虑到再贷款的信用 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 风险和有价证券类抵押品的缺失，这在未来三到五年极有可能实现），那么PSL利率完全可以充当政策基准利率，并借以影响商业银行的资产负债表。这可以类比再贴现利率，再贴现是用未到期商业汇票（相当于短期贷款资产）作为抵押，充当短期基准利率；而PSL以中长期贷款资产作为抵押，可以成为中长期基准利率。 PSL传导路径也比较容易理解。商业银行发放一笔贷款，抵押给央行，根据折价率获得一定数量的基础货币，利息成本是PSL基准利率。也就是说，PSL利率和折价率构成了商业银行贷款成本一部分。如果PSL利率降低，相当于商业银行资金成本降低，贷款利润增加，那么商业银行会倾向于多发贷款，同时也会倾向于多发高折价率的贷款。而折价率的设置恰恰可以用作政策定向支持的目的，央行将投向相关领域贷款的折价率定得较高，即可鼓励更多贷款资源向该领域倾斜。 总之，我们猜想PSL最大的创新之处在于，将商业银行贷款作为合格抵押品的努力。这将弥补因我国债券市场发展不足造成的有价证券类抵押品相对缺失的问题。同时，以此打造的政策利率可以直接影响银行的表内贷款成本，从边际上改善贷款结构，这无疑增强了货币政策的掌控力和传导力。这与美联储和欧央行的抵押品框架相对不同，但的确是当前环境约束下最契合央行目标的货币政策工具。 附录： 表1：美联储和欧央行接受的合格抵押品及相应折价率 抵押品分类 发行主体 抵押品种类 折价率范围 美联储 证券类 公共部门 国债 92%-99% 政府支持企业债（GSEs） 91%-98% 其他国家主权或机构债券 87%-98% 超主权金融机构债 89%-98% 市政债 89%-98% 金融机构 覆盖债券 92%-97% 其他债券类产品(ABS,CDO、CMBS等) 82%-98% 商业票据 97% 非金融企业 企业债券 88%-97% 贷款类 各类银行贷款 消费贷款、抵押贷款、学生贷款等 54%-96% 欧央行 有价资产(Marketable assets) 公共部门 政府债券 86.5%-99.5% 公共机构债券 71%-99% 超主权金融机构债 71%-99% 金融机构 覆盖债券 62%-98.5% ABS 84% 非金融企业 企业债券 62%-98.5% 非有价证券(Non-marketable assets) 银行贷款 各类贷款 35.5%-92% 资料来源：美联储、欧央行、国信证券经济研究所 备注：每一种抵押品根据发行主体、期限、付息方式、流动性状况以及评级方法不同，折扣率差别很大。另外美联储将于2014年7月1日执行新的抵押品折价方案，对抵押品评估方案和折价率会有部分调整。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 相关研究报告 国信宏观日报：《宏观周度观察：定向降准扩容，外占大幅回落》，2014年6月17日 国信宏观日报：《5月增长数据简评：基建“一枝独秀”，地产“牵动人心”》，2014年6月16日 国信宏观日报：《5月金融数据简评：货币超预期，宽松受考验》，2014年6月13日 国信宏观日报：《5月通胀简评：通胀因翘尾因素冲高》，2014年6月11日 国信宏观日报：《宏观周度观察：又一次微量的定向降准》，2014年6月10日 国信宏观日报：《5月进出口数据简评：衰退式贸易顺差再创新高》，2014年6月09日 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回 预计6个月内， 价表现弱于市场指数10%以 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。