马鞍山钢铁：乘坐命运之轮

公司研究|引发马鞍山钢铁（323香港）2014年6月17日乘坐命运之轮 键数据 首予买入，较我们基于0.5倍市账率的2.00港元目标价有22％的上升空间。我们较鞍钢（347 HK； 4.84港元；卖出）更为看好，因为它具有更高的盈利杠杆作用，同时由于铁路利润的增长为行业利润率提供了支撑。 由于铁矿石成本降低和铁路销售量上升，2014年第一季度的亏损正在转向2H14E的利润52w高/低（HKD）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）已发行股份（m）市值主要股东：2.29/1.541.849.57,701港币12.9元市场领先45％的份额。马鞍山最近还收购了一家在高速铁路车轮方面具有专业知识的法国公司。 马鞍山得益于中国铁路支出的激增，铁路支出同比增长25％-保真管理与研究（Hong K 6.1％-Dimensional Fund Advisors LP 2.8％-先锋集团2.5％ 分享价格性能2014年的业务毛利率为1.58亿元人民币（占毛利率的22％），并有助于抵消房地产市场疲软的不利影响。利润率转正尽管由于结构性供过于求和需求增长放缓，我们对钢铁行业长期保持谨慎，但我们预计近期铁矿石价格下跌和基础设施支出将有所改善。我们将2014年铁矿石价格预测下调了12％2.802.602.402.202.001.801.601.406月12日至10月12日至2月13日至6月13日至10月13日至2月14日13012011010090807060（同比-24％），我们的螺纹钢价格预测为2％（-9％同比）。 马鞍山钢铁-（LHS，HKD）马鞍山钢铁/恒生指数-（RHS，％）在2014年第一季度亏损人民币0.06元/股后，我们希望马鞍山在2014年第二季度恢复盈亏平衡，并在2014年下半年盈利0.08元/股。利润增长的主要动力是铁矿石成本降低和铁路利润增加。基本负荷现金产生业务是扁平产品（占GP的17％）和建筑（亏损）。尽管财务杠杆很高，但息税折旧摊销前利润仍然令人满意，2013年末的EBITDA为财务费用净额的4.8倍。高贝塔落后者的交易机会我们认为，相对于较低的原材料成本，稳定的钢价可以提高盈利能力。我们首选马鞍山，因为马鞍山具有更高的收益率，而不是行业的温和复苏，并且股票表现不佳。 2014年NPM增长50个基点将使EPS翻倍。12月前（CNY m） desmond.chng@maybank-ib.com银行与金融廖忠忠（603）2297 8688 tjliaw@maybank-ib.com石油和天然气-区域•航运收入74,404.473,848.971,238.871,994.370,784.7息税折旧摊销前利润3,695.65,557.25,279.05,747.86,121.5核心净利润(1,828.7)705.4168.2391.2518.0核心每股收益（人民币）(0.24)0.090.020.050.07每股核心收益增长率（％）（852）2268 0640 karenkwan@kimeng.com.hk（852）2268 0640 karenkwan@kimeng.com.hk(76.2)132.632.4净DPS（CNY）0.000.000.000.000.00核心市盈率（x）(5.7)14.761.826.620.1P / BV（x）0.40.40.40.40.4净股息收益率（％）0.00.00.00.00.0零售研究主管（852）2268 0640 karenkwan@kimeng.com.hk3.00.71.72.2香港/中国（852）2268 0640 karenkwan@kimeng.com.hk0.90.20.50.7EV / EBITDA（x）10.66.86.35.75.2运输与工业95.497.686.685.079.2请参阅第13页上的重要披露和分析认证股价：HKD1.64目标价：2.00港元（+ 22％）MCap（美元）：1.7B广告（美元）：200万中国用料购买（新）1个月3个月12个月绝对（％）3.15.7(2.9)相对指数（％）0.5(2.3) (12.6) 马来亚银行vs市场正中性负市场记录9116马来亚银行共识% +/-目标价（港元）2.001.962.0'14 PATMI（CNYm）168265N.M.'15 PATMI（CNYm）391635N.M.资料来源：FactSet；马来亚银行亚历山大·拉泽（852）2268-0647 马鞍山钢铁2014年6月17日2一月113月11五月117月11九月11十一月11一月123月125月127月12九月12十一月12一月133月13五月137月13九月13十一月13一月143月145月14投资论文我们认为马鞍山是我们覆盖范围内发挥最大杠杆作用的最佳选择，中国钢铁行业将有小幅回升。这是由于其对钢铁价格和铁矿石成本的高杠杆作用，导致我们中国热轧卷价格盯着铁矿石价格预测2014年下半年将从1Q14的亏损中恢复盈利。我们看到利润指数：一月中国热轧卷价格原材料成本相对于售价下降和上涨的支撑2011 区域铁矿石（62％品位）铁路钢销售受到政府支出的支持。从最近对破产的法国铁路车轮生产商Valdunes的收购中，我们还看到了高速铁路技术转让带来的积极好处。有关此次收购的更多细节有望在今年晚些时候发布。在我们看来，最近铁矿石价格相对于钢价的大幅下跌已经打开了利润窗口（见右图）。此外，炼焦煤价格仍处于较低水平，最近有所下降。两种材料约占钢铁制造成本的70％。我们对120110100908070605040山西焦煤直到钢价恢复为止，利润回收最多为六个月的 行业供过于求导致投入成本下降。如果我们对预期利润恢复的可持续性和上升潜力的信心水平提高，我们可能会对马鞍山更加乐观，并采用更高的估值倍数。我们主要关注的仍然是钢铁行业供过于求和房地产行业疲软。房地产行业疲软和供过于求使螺纹钢价格创下了约3,000人民币/吨的低位。中国房地产业进一步恶化的风险很高，这将进一步压低马鞍山建筑钢材业务的销量，价格和利润。我们还注意到，中国从中国过度出口建筑钢材而征收反倾销税的情况越来越多，韩国钢铁制造商最近提出了申请保护的要求。公司摘要和利润前景尽管市场疲软，马鞍山仍能产生可观的现金流量，并得到安徽省政府的支持，安徽省政府拥有该公司50.5％的多数股权。薄板业务是收入和毛利润的最大来源，该业务服务于汽车和家电市场（图1、2）。营业收入的第二大贡献者是部门和线材业务，主要服务于建筑市场。由于激烈的竞争和疲软的定价，这些业务的毛利润和利润率一直很低且波动很大。由于其高价值和领先的市场份额，马鞍山的铁路零部件业务在总收入中只占很小的一部分，但在2013年占总收入的18％。资料来源：彭博社。尽管钢铁市场疲软，但马鞍山仍能产生可观的现金流量，并得到安徽省政府的支持，后者拥有该公司50.5％的多数股权。它在中国的轮毂市场上具有领先的市场份额，2014年的业务占GP的22％。薄板业务是收入和毛利润的最大来源，该业务服务于汽车和家电市场（图1、2）。房地产市场的进一步疲软将进一步降低马鞍山的建筑钢材业务的盈利能力，随着原材料的趋势，螺纹钢价格已达到历史低点。图1：按业务部门划分的收入图2：按业务部门划分的毛利人民币b 70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-板材线材和棒材铁路部件2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E人民币4,000元2,000- (2,000)(4,000)(6,000)(8,000)(10,000)板材线材和棒材铁路部件2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E资料来源：马鞍山，马来亚银行金英估算。资料来源：马鞍山，马来亚银行（Maybank Km Eng）估计。 马鞍山钢铁2014年6月17日337.5%33.3%24.4%20.4%15.2%10.3%-7.0%根据我们的行业观点（第7-9页），我们希望马鞍山的粗钢产量和产品销售量增长缓慢。我们的预测要求降低成本和改善产品结构是利润恢复的主要驱动力。如前所述，铁路零部件业务的销量正在上升，但是鉴于其利基地位，它们不会对公司的整体钢铁产量产生实质性影响。由于价格低廉和原材料成本高昂，净资产收益率在2012年受到严重负面影响。马鞍山非运输部门的高产量和低利润率影响着公司的总回报。由于投入成本的下降以及销售价格的稳定（图3、4），我们预计短期内盈利能力会有所改善。尽管其他业务的回报率很低，但它们可产生大量现金，并为公司的财务提供了基本负荷支持。马鞍山非运输部门的高产量和低利润率影响着公司的总回报。由于投入成本的下降以及销售价格的稳定（图3、4），我们预计短期内盈利能力会有所改善。图3：钢铁产量，净资产收益率和净利润前景图4：单位收入和运营成本的变化粗钢产量鱼子％ 歌剧利润/吨（LHS）H生产 成品销售净利美元/吨 呵呵成本/吨（RHS）%和销售， 鱼子人民币b125呵呵转速/吨（RHS）40百万吨2520151050净利2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E6.03.00.0(3.0)(6.0)(9.0)(12.0)1007550250(25)(50)(75)3020100(10)(20)(30)(40)资料来源：马鞍山，马来亚银行金英估算。资料来源：马鞍山，马来亚银行（Maybank Km Eng）估计。铁路零部件业务前景我们预计铁路零部件业务的毛利润将从2013年的18％增长到2014年的22％和2015年的26％。随着支出的放缓和竞争的加剧，该业务的毛利率将急剧下降。 GP利润率在2006年达到42％的峰值（未显示），在2011年达到-7％的低谷（图5）。我们预测2014年的毛利率将回升至20.4％，2015年将回升至33.3％。主要原因是中国政府为快速采购供应而增加的支出水平，马鞍山目前正在进行的研发工作以及整合后的收益Valdunes将更高利润率的铁路组件纳入了马鞍山的产品组合。图5：铁路零部件业务毛利润（GP）和毛利率我们预计铁路零部件业务的毛利润将从2013年的18％增长至2014年的22％和2015年的26％。随着支出放缓和竞争加剧，该业务的毛利率将急剧下降。人民币m 800600毛利（LHS） 毛利率（RHS）GP利润率％40%30%40020%2000(200)2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E10%0%-10%资料来源：马鞍山钢铁，马来亚银行金英估算。 1H'062H'061H'072H'071H'082H'081H'092H'091H'102H'101H'112H'111H'122H'121H'132H'13E1H'14E2H'14E1H'15E2H'15E1H'16E2H'16E 马鞍山钢铁2014年6月17日4法国高铁车轮供应商Valdunes最近的收购，将有助于马鞍山进入更高价值的市场并拓宽其全球销售渠道。该公司于6月10日确认已以1300万欧元的价格收购了法国钢制轮毂和轮对生产商。马鞍山从6月1日起正式拥有Valdunes的所有权，而资产将不迟于2014年11月30日完全转让。媒体报道表明，该公司计划在五年内投资5000万欧元或以上，以对该公司进行现代化改造。 Valdunes在法国北部拥有两家工厂，共有487名员工。自2013年10月以来，它一直处于破产保护中。马鞍山的铁路部件业务包括火车轮，轮辋以及其他用于货运，客运和地铁运输的零件。销售量约占国内的95％和出口的5％。马鞍山目前不提供额定时速达300 km / h的高速铁路车轮。该公司目前正在进行研发，以生产时速可达250 km / h的铁路车轮。进入更高价值的高速列车应用的主要障碍与技术有关。马鞍山尚未提供有关整合Valdunes的财务影响（时间和利润）的大量信息。对于2015年对利润率的影响，我