第一菲律宾控股公司：与FGEN相比的讨价还价

公司研究| TP修订第一菲律宾控股（FPH PM）税前收益与FGEN相比划算 键数据 维持买入评级，目标价调整为PHP94.70。 年初至今，价格升值幅度一直很大，但仍低于子公司第一代公司（FGEN）。 估值仍然便宜，市净率为0.6倍。有什么新的我们调整了对第一菲律宾控股公司（FPH）的盈利预测和目标价，因为我们反映了对拥有66％股权的子公司第一世代公司（FGEN —持有）的调整后估值。通过这些更改，我们现在预测FPH的税后收入将达到52w高/低（PHP）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）已发行股份（m）市值主要股东：87.70/49.000.647.8553PHP41.4B2014年为PHP4.55b，2015年为PHP6.77b。不包括FPH在 分享价格性能FGEN的非经常性项目（主要包括外汇调整）和优先股股息支付，我们估计经常性收入的经常性收益在2014年为PHP3.18b，在2015年为PHP5.28b。按照我们目前FGEN的PHP22.80和马尼拉电气公司（MER —持有）的PHP276.00的目标价格，FPH的折算资产净值为PHP135.34。较资产净值折让30％，我们得出12个月目标价格为PHP94.70，隐含29％的潜在上涨空间。1201101009080706050406月12日至10月12日至2月13日至6月13日至10月13日至2月14日1301201101009080706050我们的看法是什么尽管FPH的表现超越了年初至今的市场，涨幅为39.5％，而PSEi的涨幅为14.7％，但我们认为该股仍有上涨空间，因为今年和2015年的收益使其价格具有吸引力。我们的预测表明，2015年将强劲复苏，由于FGEN子公司Energy Development Corp（EDC – BUY）的利润增加，利润预计同比增长66％。我们的预测是假设EDC的运营明年恢复正常，到2015年上半年BacMan更换部门的收入增加，以及到2014年下半年新项目（20兆瓦Nasulo和87兆瓦布尔戈斯）的新增收入。FPH资产净值的三分之二以上归功于其对FGEN的投资，迄今为止，YTD的净资产值已大大超过市场53.7个百分点。 FPH提供了更便宜的进入FGEN的机会。 FPH的较低PBV为0.6倍，而FGEN的为1.3倍。股息收益率也更高，为2.7％。FYE Dec（PHP m）黄伟森CFA（603）2297 8679 weisum@maybank-ib.com物业及房地产投资信托李延龄（603）2297 8691 lee.yl@maybank-ib.com黄洲翰（美国）99,669.093,308.098,604.1114,280.8122,640.6翁成佑27,686.025,563.025,774.131,426.234,152.0菲律宾（63）2 849 88363,915.62,940.83,181.25,282.15,957.2核心FDEPS（PHP）7.145.335.779.5710.80核心FDEPS增长（％）44.8(25.3)8.266.012.8净DPS（PHP）2.003.002.002.002.00未付天数10.514.113.07.86.9股息覆盖率[x]0.60.70.60.60.5资本支出/收入（％）2.74.02.72.72.7石油和天然气-区域性5.94.65.07.88.1亚历山大·拉泽1.51.11.11.71.9研究6.36.56.65.34.8 osberttang@kimeng.com.hk115.5150.5125.8101.683.3请参阅第6页上的重要披露和分析认证 第一菲律宾-（LHS，PHP）第一菲律宾/ PSEi菲律宾SE指数-（RHS，％）1个月3个月12个月绝对（％）3.83.1 (13.4)相对指数（％）4.7(2.5) (20.0) 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-资料来源：FactSet；马来亚银行劳拉·迪·利科（Laura Dy-Liacco）（63）2 849 8840 Laura_DyLiacco @ maybank-atrke。com第一菲律宾2014年6月17日 页图1。 FGEN和FPH的历史股价表现FPH FGEN PSEi1月14日至2月14日14年3月14年4月14年5月14年6月资料来股价：PHP74.90目标价格：PHP94.70（+ 29％）市值（美元）：945M广告（美元）：60万菲律宾实用工具购买（不变）市场记录1 0 0目标价格（PHP）94.70 119.60（20.8）'14 PATMI（PHPm）4,553 4,169 9.2'15 PATMI（PHPm）6,772不适用-洛佩兹控股公司46.0%-第一菲律宾控股公司退休1.8%-Dimensional Fund Advisors LP1.6% 源：彭博社图2。 预测变化以前已修改以前已修改2014F更改2015F2015F更改（下午）（PHPm）（下午）（PHPm）FGEN的收入贡献FGEN合并收益（美元）比索/美元汇率FGEN综合收益（以PHPm为单位）FPH的股权FPH在FGEN收益中所占的份额来自其他被投资公司的收入，包括父母报告的净收入加：FPH在FGEN的非经常性项目中所占的份额和优先股股息支付调整后的普通收入净额资料来源：马来亚银行ATR金英估算图3。 资产净值估计没有。的所有权分享价钱资产净值资产净值（米）（PHP / sh）（PHPm）（PHP / sh）使用MER和FGEN的目标价格MER投资对FGEN的投资剩余资产和负债的账面价值资产净值目标价格（基于30％的折扣）使用MER和FGEN的当前价格MER投资对FGEN的投资剩余资产和负债的账面价值资产净值资料来源：马来亚银行ATR金英估算12月31日2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键指标市盈率（已报告）（x）核心市盈率（x）核心FD P / E（x）P / BV（x）P / NTA（x）呐呐呐呐呐净股息收益率（％）FCF产率（％）EV / EBITDA（x）EV / EBIT（x）收入表（PHP m）收入毛利息税折旧摊销前利润折旧息税前利润净利息收入/（exp）。 其他税前收入税前收益2少数族裔停止运营80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%报告净利润核心净利润可分配收入资产负债表（PHP m）现金和短期投资应收账款库存对联营公司和合资企业的投资其他资产对联营公司和合资企业的投资其他资产2014总资产其他负债长期计息债务长期计息债务其他负债少数权益关键比率(%)少数权益关键比率(%)现金流量（PHP m）2,5823,853494,9785,3397税前收益92138491831977折旧及摊销4242041410调整净利息（收入）/支出3,8985,816497,5148,0597营运资金变动66%66%0%66%66%0%已付现金税其他经营现金流量2,5823,853494,9785,3397经营现金流量766700(9)1,0031,43343资本支出自由现金流3,3484,553365,9816,77213已付股息(1,263)(1,372)9(1,171)(1,490)27募集资金/（购买）2,0853,181534,8105,28210杜邦分析其他投资/筹资现金流量出水率变化的影响净现金流量12月31日2012财年2014财年2014财年(%)2015财年增长率（％）关键比率增长率（％）收入增长EBITDA利润率3.944276.0012,25022.06息税前利润率66.22,25022.8051,30092.37税前利润率11,61720.92支付比例75,166135.34核心净利润增长94.74盈利率（％）EBITDA利润率3.944256.0011,36220.46息税前利润率66.22,25022.0049,50089.12税前利润率11,61720.92支付比例72,479130.50杜邦分析 其他税前收入税前收益3电源•电信公司黄伟森CFA（603）2297 8679 weisum@maybank-ib.com物业及房地产投资信托李延龄（603）2297 8691 lee.yl@maybank-ib.com现金转换周期应收账款天数4.617.79.16.15.9待处理天数10.614.113.17.97.0未付天数10.514.113.07.86.9股息覆盖率[x]0.60.70.60.60.5流动比率（x）债务/ EBITDA（x）债务/ EBITDA（x）债务/ EBITDA（x）债务/ EBITDA（x）债务/ EBITDA（x）资本支出/收入（％）2.74.02.72.72.7净债务/（净现金）39.62.948.845.235.9研究6.36.56.65.34.8办事处8.69.49.57.46.9区域性黄洲翰（美国）99,669.093,308.098,604.1114,280.8122,640.6机构研究区域主管（603）2297 8686 wchewh@maybank-ib.com31,211.028,937.032,157.236,642.638,954.9翁成佑27,686.025,563.025,774.131,426.234,152.0零售研究区域主管（65）6432 1453(7,583.0)(7,934.0)(7,843.1)(9,145.0)(10,122.3) ongsengyeow@maybank-ke.com.sg20,103.017,629.017,931.022,281.224,029.7亚历山大·加斯霍夫(6,525.0)(5,610.0)(5,956.2)(5,566.4)(5,032.1)机构产品经理（852）2268 0638125.0104.0104.0104.0104.0 alexgarthoff@kimeng.com.hk5,898.0(2,152.0)1,210.91,780.6460.8银行与金融19,601.09,971.013,289.618,599.419,562.4Suhaimi ILIAS(3,239.0)(3,417.0)(3,393.6)(4,553.9)(4,738.7)新加坡首席经济学家|马来西亚（603）2297 8682(7,285.0)(4,204.0)(5,343.2)(7,273.4)(7,797.4) suhaimi_ilias@maybank-ib.com98.00.00.00.00.0卢兹·洛伦佐（Luz LORENZO）9,077.02,350.04,552.96,772.17,026.3菲律宾（63）2 849 88363,915.62,940.83,181.25,282.15,957.2 luz_lorenzo@maybank-atrke.com3,540.62,815.83,181.25,282.15,957.2蒂姆·里拉哈潘泰国38,634.055,430.073,819.669,582.468,021.1（662）658 1420 tim.l@maybank-ke.co.th18,616.026,610.029,180.531,915.933,849.4君曼13,967.013,405.014,557.314,903.515,271.3BII印度尼西亚首席经济学家85,726.096,236.094,997.297,183.2103,577.5（62）21 29228888转2968255,316.054,338.053,623.052,908.052,193.0 Juniman@bankbii.com2,722.02,826.02,826.02,826.02,826.0乔苏阿·帕德41,968.042,508.041,949.641,003.640,703.5BII