流动性和利率观察周报：解决流动性结构难题尚待全面降准或降息

流动性和利率观察周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 We Go Further 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 解决流动性结构难题尚待全面降准或降息 2014年6月10日星期二 核心提示 去年六月“钱荒”一周年日期临近，央行采取了从定向宽松到再贷款，再到公开市场操作正投放的一系列释放流动性的措施，体现一季度以来政策对“稳”要求的延续，一定程度反映国务院对当前实际增速的不满意。从效果来看应该说银行间资金面目前维持宽松格局，7天回购利率上周继续回落，目前维持在3.13%的低位。债券市场短端利率降幅明显，1年期国债下行17BP至3.19%，金融债和信用债短端均有下滑。当前流动性结构性问题依旧突出，实体融资难融资贵的难题很难用小修小补的政策解决，金融机构惜贷的问题还要看货币政策实质性的调整。 评论：  5月贸易顺差创5年新高，预计下半年外汇占款将回暖。4月新增外汇占款仅1169亿，环比同比均大幅回落。但5月贸易顺差创5年新高，预计随着下半年出口旺季的到来，下半年外汇占款将明显反弹。  央行公开市场操作明显宽松，银行间市场资金面充裕。目前接近六月钱荒一周年，央行不论是公开市场操作，还是扩大定向降准范围和对部分银行再贷款，反映了政策对“稳”要求的延续。从效果来看银行间流动性维持宽松，7天回购利率一周继续下滑，目前维持在3.16%的低位。  债券短端利率下行幅度大于长端。上周国债收益率短端下滑明显，1年期下行17BP至3.19%，1年期国开行金融债下跌18BP至4.2%，而长端基本稳定。信用债不同评级下跌幅度10-20BP不等，AAA1年期企业债利率回落至4.67%。  票帖利率下滑创一年新低。5月城投债净发行创历史第二高后，六月第一周发行量环比基本持平，收益率维持低位。票据直贴利率年后维持下滑趋势，目前跌至一年低位至4.15%。 彭震威 博士 021-3852.1060 zwpeng@cebm.com.cn 首席经济学家 苏畅 博士 021-3852 1006 csu@cebm.com.cn 首席策略分析师 祁益峰 CFA 021-3852 1007 yfqi@cebm.com.cn 流动性和利率观察周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2014年6月10日 上周货币信贷政策动态（6月3日到6月10日） 中南海狠抓政策落地 要求“下半场勇夺佳绩” WSJ：多部委激辩刺激方案 央行示意不降息 银监会：适度调整存贷比内容 大力支持首套住房需求 多家中小银行已获央行千亿再贷款 定点投向三农 点评： 央行虽然近期释放一系列宽松的信号，不论是政策制定层面还是市场对接下来的政策走向看法明显分歧。我们认为央行放宽定向降准范围和公布再贷款无疑是给市场一剂强心药，但能否有效解决当前流动性结构性矛盾（也就是银行间流动性宽松，而实体融资成本高）还是疑问。要解决商业银行惜贷的问题可能还需要货币政策方面实质性的调整。当前之所以全面降准或者降息尚未出台，可能因为时间节点未到，之前出台的刺激政策能否缓解流动性结构性问题尚不确定。 中国5月出口连续3个月改善 进口意外萎缩 中国进口下滑重燃经济增长担忧 央行再施“定向降准” 城商行、农商行逢“甘霖” 点评： 5月出口同比增长7%，比前几个月明显回暖，但扣除之前虚假贸易产生的高基数后数据略弱于上月。结合可比国家出口数据来看，外需回暖迹象不明显，欧美经济企稳带动全球需求改善尚需时日。5月进口增速意外下滑，主要是原油、铁矿、铜材、大豆四类商品进口剧减，库存过高、国内工业需求低迷和近期严查贸易融资是进口数量下降的主因。但5月贸易顺差高达359亿美元，创2010年来新高，随着下半年出口旺季的到来，预计外汇占款下半年将反弹回暖。 德拉吉引爆欧洲债市 四国国债收益率创历史新低 央行大幅上调人民币中间价 单日涨幅创20个月最大 中国将出台财税改革总体方案 释清晰政策信号 点评： 上周五欧央行利率会议公布的一系列刺激政策后欧元区债市再度下跌，西、意、法、比四国国债收益率跌至历史低位。我们认为欧央行的决议对国内影响主要体现在欧版刺激政策的实施与美国退出QE，两大主要经济体政策出现背离，这对人民银行而言是更多的外部环境不确定性，可能会间接影响中国货币政策出台的节奏。 流动性和利率观察周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2014年6月10日 5月贸易顺差创5年新高，预计下半年外汇占款回暖 5月贸易顺差创5年来新高，随着下半年传统出口旺季的到来，预计外汇占款将有所反弹。 5月出口数据因去年基数效应消失后回归正常，虽然较前几个月明显反弹，但其他出口大国增速下滑或持平，显示外需未见明显改善。 欧美信贷违约掉期指数延续12年下半年以来的下行趋势，14年2月初至今震荡下滑，上周五双双下跌，显示欧美违约风险下降、 图表1 5月贸易顺差达到359亿美元，为2010年来新高 数据来源：Wind，Bloomberg，莫尼塔公司 图表2 5月出口同比上涨7% 数据来源：Wind，Bloomberg，莫尼塔公司 图表3 4月新增外汇占款1169亿，环比同比双双大幅减少 数据来源：Wind，Bloomberg，莫尼塔公司 图表4 欧美信贷违约互换指数维持震荡走低，周五跌幅明显 数据来源：Wind，Bloomberg，莫尼塔公司 -300-100100300贸易差额（右）-2002013/0113/0413/0713/1014/0114/04出口同比进口同比-20000200040006000800011/1212/0312/0612/0912/1213/0313/0613/0913/1214/03新增外汇占款557595115556575859513/0113/0413/0713/1014/0114/04Markit北美CDS指数Markit iTraxx欧洲CDS指数（右） 流动性和利率观察周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2014年6月10日 央行公开市场操作明显宽松，银行间市场资金面充裕 接近去年六月钱荒一周年，央行公开市场操作明显偏宽松，连续数周进行了资金净投放。 银行间市场短端利率持续宽松降，一周7天SHIBOR下跌8BP，7天回购均利率下跌8BP至3.16%。 图表5 央行连续第四周公开市场操作实现净投放 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表6 7天SHIBOR利率一周下跌至3.15%，中端SHIBOR继续下滑 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表7 7天回购利率上周下跌8BP至3.16% 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表8 上周利率互换利率小幅回落 1年期FR007利率回落3BP至3.46%。 数据来源：Wind，莫尼塔公司 -1,500-5005001,500-2,500 -1,500 -500 500 1,500 2,500 投放量回笼量净投放量(右)3456246812/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/04SHIBOR7DSHIBOR3M（右）0246810121413/0113/0413/0713/1014/0114/04银行间回购加权利率：7天银行间回购加权利率：3个月（右）345613/0113/0413/0713/1014/0114/04FR007:1年SHIBOR3M:1年 流动性和利率观察周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 5 2014年6月10日 债券短端利率下行幅度大于长端 上周国债收益率曲线短端下移，长端保持不变。1年期国债利率回落19个BP至3.17%，10年期维持4.14%。国债期限利差因此有所上行。 图表9 上周国债收益率曲线短端明显下行，长端维持不变 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表10 长短端国债利差上周有所上行（单位BP） 数据来源：Wind，莫尼塔公司 金融债相对国债利差一周微幅上涨，1年期国开债下跌18BP至4.2%，10年期下跌2BP至4.98%。 图表11 金融债相对国债利差上周基本持平（单位BP） 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表12 上周信用利差波动较小，企业债利率下跌幅度与国债相当（单位BP） 数据来源：Wind，莫尼塔公司 3.13.33.53.73.94.14.34.5012345678910收益率%年限2014-06-092014-05-302014-05-092013-12-312013-6-28-1000-5000500-5005010015020013/0113/0413/0713/1014/0114/0410Y国债收益率-1Y国债收益率10Y国债收益率-7D回购利率(右)6080100120140308013018013/0113/0413/0713/1014/0114/041Y金融债（国开）-1Y国债10Y金融债-10Y国债（右）5007009008018028013/0113/0413/0713/1014/0114/04AA1Y企业债-国债AAA1Y企业债-国债BBB+1Y企业债-国债(右） 流动性和利率观察周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 6 2014年6月10日 6月初城投债票面利率环比持平 5月城投债净发行量达到2452亿，为历史第二高。近几个月城投债发行放量显示政府加速投资稳经济意图。 城投债平均票面利率5月环比均下跌，6月初数据显示利率环比变化不大，平均维持6.95%的水平。 图表13 6月第一周城投债净发行量为171亿 数据来源：Wind，莫尼塔公司 图表14 各评级城投债平均票面利率6月第一周环比