2014年6月4日 亚洲日报中国房地产业----------------------------------------------- ------------------------------------------新报告：跟着钱走，请砖少杜金松/研究分析师/ 852 2101 6589 / jinsong.du@credit-suisse.com●瑞士信贷中国银行与房地产研究团队于6月4日发布了一份报告，题为“跟进钱：更少请砖头”，突出了中国当前的趋势图2：上海二手房价格和租金最近开始下降上海中学均价上海市租金指数（RHS）家庭削减其财产风险以及对股市的影响。 （单击此处查看完整报告）。●二手住房市场的数据表明，中国的家庭已经开始减少房地产敞口，如果住房价格保持稳定，我们预计住房敞口将从2013年家庭总财富的55％下降至2018年的47％。降价应能更快地减少风险敞口。●我们还得出结论，在未来三年中，房地产价格需要上涨30％，以与财富管理业务的回报相匹配（人民币/平方米）38,50038,00037,50037,00036,50036,00035,500索引（基准= 2004年5月）18818618418218017817617417211月13日12月13日1月14日2月14日3月14日4月14日产品。这可能会大大减少年度住房需求。●因此，我们预计金融杠杆高的开发商，尤其是那些拥有（更多投资导向）旅游物业的开发商，例如敏捷公司，以及那些具有激进的扩张计划的开发商，例如广州富力，将面临进一步的下行空间。图1：上海二手房新上市激增，实际二手房交易暴跌 上海二手房销量同比变化新房二手市场同比变化300%250%200%150%100%50%0%资料来源：中原。什么是可持续住房需求？很难衡量中国可持续的年度住房需求，因为许多所谓的升级需求至少部分是投资导向的。 2008年上半年和2011年第四季度的短暂下滑可能为我们提供了一些迹象-在此期间，房屋销售分别下降了26％和8％。 2013财年的住房销售为11.6亿平方米，比2008年上半年的年化水平高79％。在这份完整的报告中，我们的估算基于房屋价格和年度房屋销量均保持不变的假设。如果房价和/或房屋销量下降，负面影响将更为严重。图3：全国新房销售量和同比变化（2005 – 2013）全国初级商品房销售卷同比变化（平方米）-50%-100%资料来源：中原抛售的初步迹象如我们2014年4月23日发布的《中国房地产行业报告》中所述，2013财年和1Q13业绩以外的风险”，在上海二手房市场，交易量同比下降55％，但新房源同比增长117％，这可能表明一些初步的抛售迹象。我们的主要研究还表明，这些新列表中的许多都是富人的高端大型单位。1,4001,2001,000800600400200020052006200720082009201020112012201350%40%30%20%10%0%-10%-20%最近几个月，上海的二手房价格和租金也开始下降。这种趋势目前在上海更为突出，但尽管交易量疲软，其他主要城市在二手房市场的新上市也开始呈上升趋势。资料来源：国家统计局，CEIC本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2014年6月4日 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2014年6月4日）敏捷财产（3383.HK，HK $ 5.96，落后大市，目标价HK $ 4.8）广州富力地产有限公司（2777.HK，HK $ 10.92，落后大市，目标价HK $ 9.6）重要的全球披露披露附录本人杜劲松声明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有标的公司和证券的个人观点，并且（2）我的薪酬中没有，有或将直接或间接与本报告中表达的具体建议或观点。敏捷物业的3年价格及评级历史（3383.HK）3383.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分2011年12月5日6.92 7.10牛2012年3月8日9.48 7.50 U2012年6月13日10.06 7.702012年7月10日10.74 9.202012年8月17日9.208.702012年9月18日9.218.302013年1月7日12.68 10.202013年3月26日9.03 10.402013年5月13日10.029.502013年5月29日9.60 10.00牛2013年8月15日8.579.602013年10月3日8.64 9.502014年4月22日6.48 6.302014年5月29日6.04 4.80 U*星号表示覆盖范围的开始或假设。欧盟ERPERFO RM广州富力地产有限公司（2777.HK）的三年价格和评级历史2777.HK收盘价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评级11年6月20日9.60 10.00 N2011年12月5日6.937.202012年3月4日9.63 11.50 O2012年6月13日10.94 12.002012年7月10日10.64 12.602012年8月16日9.1912.002012年9月18日9.30 9.60牛2013年1月21日14.82 13.002013年3月20日12.20 13.702014年4月22日10.96 12.002014年4月28日9.99 9.60 U*星号表示覆盖范围的开始或假设。注意事项联合国ERP ERP负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力的中性股吸引力降低，而表现欠佳的投资机会则不足。截至2012年10月2日，美国和加拿大以及欧洲的评级是根据该股票相对于该分析师所覆盖的领域的总收益来确定的，该领域包括相关领域内该分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最有吸引力，中立的吸引力较小，而表现欠佳的投资机会则不足。对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于 2014年6月4日 亚洲日报-页3 之5-股票总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；在2012年10月2日之前，美国和加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。对于澳大利亚和新西兰的股票，绝对总收益计算中包含了12个月的滚动收益率，分别以15％和7.5％的门槛值取代了优于大盘和低于大盘股票评级定义中的10-15％的水平。 15％和7.5％的阈值分别代替了中性股票评级定义中的+10 -15％和-10-15％的水平。在2012年12月10日之前，日本的评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*44%（54％的银行客户）中立/持有*40%（49％的银行客户）跑输/卖出*13%（47％的银行客户）受限制的3%*出于纽约证券交易所和纳斯达克评级分布披露要求的目的，我们对“跑赢大盘”，“中性”和“跑输大盘”的股票评级分别最接近买入，持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是根据相对的基础确定的。 （请参阅上面的定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，当前持有量和其他个人因素。瑞士信贷的政策是根据主题公司，行业或市场的发展情况，在其认为适当的情况下更新研究报告，这可能会对本文所述的研究观点或观点产生重大影响。瑞士信贷的政策仅是发布公正，独立，明确，公平且不会误导的投资研究。有关更多详细信息，请参阅瑞士信贷关于投资研究的利益冲突管理政策：http://www.csfb.com/research and analytics / disclaimer / managing_conflicts_disclaimer.html瑞士信贷不提供任何税务建议。本文中有关任何美国联邦税的任何声明均不得用于或避免被任何纳税人使用，也不得将其用于避免任何处罚的目的。目标价：广州富力地产有限公司（2777.HK）（12个月）方法：我们对广州富力地产的目标价为9.60港元/股，较我们12个月的预期净资产值（NAV）折让45％。风险：我们将广州富力地产的目标价定为9.60港币的风险包括：竣工延迟，A股上市失败或慢于预期，运营成本上升，以及随着公司进军新城市而降低的利润率。房地产市场进一步出乎意料的紧缩措施也存在宏观风险，这可能会抑制购买气氛。目标价：敏捷地产（3383.HK）（12个月）方法：我们将雅居乐地产的目标价为4.80港元，较12个月的资产净值设定45％的目标折让（二级开发商平均目标折让）。风险：雅居乐地产目标价4.80港元的下行风险包括：（1）进一步收紧宏观政策；（2）交货下滑；（3）合同销售大幅下降。上行风险包括：（1）住房市场改善，（2）政府政策放松以及（3）马来西亚的业务执行情况好于预期等。请参阅公司的披露网站，网址为https://rave.credit-suisse.com/disclosures，以了解目标价格方法和风险部分中通常使用的缩写的定义。有关完整的公司名称，请参见“提及的公司”部分 2014年6月4日 亚洲日报-页4 之5-该标的公司（2777.HK，3383.HK）目前是瑞士信贷的客户，或者在本报告发布之日前的12个月内。瑞士信贷在过去12个月内为标的公司（2777.HK）提供了非投资银行服务瑞士信贷预计将在未来3个月内从标的公司（3383.HK）收到或打算寻求与投资银行相关的补偿。在过去的12个月内，瑞士信贷已从标的公司（2777.HK）收到了除投资银行服务以外的产品和服务的补偿。截至上个月底，瑞士信贷实益拥有（2777.HK）一类普通股证券的1％或以上。重要的区域披露新加坡接收人应就本研究报告引起的任何事宜与瑞士信贷银行新加坡分行联系。撰写本报告的分析师在过去的12个月内没有访问有关公司（2777.HK，3383.HK）的重要业务以下缩写表示对某些加拿大证券的限制：NVS-非表决权股票； RVS-限制性投票股份； SVS--下属投票份额。从不与瑞士信贷有关联的加拿大投资交易商那里收到此报告的个人应被告知，如果该报告是其自己的报告，则该报告可能不包含非关联加拿大投资交易商将要进行的监管披露。有关瑞士信贷证券（加拿大）公司有关股票研究传播的政策和程序，请访问http://www.csfb.com/legal_terms/canada_researc