并购预期、业务发展重点调整、网点减亏提升公司价值

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料sxzqyjfzb@i618.com.cn。客户应全面理解本报告结尾处的"免责声明"。 证券研究报告：公司研究/深度报告 交通运输－物流 华贸物流 (603128) 增持 报告原因： 调研报告 并购预期、业务发展重点调整、网点减亏提升公司价值 评级 2014年5月30日 公司研究/跟踪报告 市场数据：2014年5月29日 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍 收盘价（元） 9.72 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股 收益 毛利率 净资产收益率 市盈率 一年内最高/最低（元） 18.63/4.60 2012A 7,486.02 7.77 76.19 -26.28 0.21 5.85 8.35 46.29 市净率 2.92 2013A 8,533.35 13.99 81.32 6.73 0.20 5.48 6.15 48.60 市盈率 47.1 2014E 9,542.72 11.83 115.22 41.69 0.29 5.85 0.08 33.74 流通A股市值（百万元） 6004 2015E 10,238.99 7.30 145.93 26.65 0.36 6.15 0.09 26.64 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩 投资要点：  确立五大业务均衡发展战略目标，战略业务有序推进。2013年公司确立了包括海运、航空和供应链贸易为内容的核心业务及包括工程物流业务、仓储第三方物流业务为内容的战略业务协同和均衡发展的战略目标。由于工程物流业务与仓储第三方物流业务规模较小，公司确立五大业务均衡发展战略目标后已经开始发力战略业务投入和发展，由于两项战略业务毛利率相对较高，而战略业务之一工程物流业务市场竞争程度低于普货物流市场，仓储第三方物流业务契合城市物流节点城市建设需求且易于形成与其他物流业务的协同配合，后期发展空间值得期待。  仓储物流业务近期发展加快。2013年投资2亿元的募投项目之一洋山港华贸国际物流中心刚刚建设，2014年又投资5000多万元在佛山建设快速消费品分拨中心，一二期同时建设，年底建成，2015年投入使用。仓储物流业务毛利近14%，高于传统物流业务，且仓储物流业务也是实现公司电商平台发展的重要内容。仓储物流业务存在并购的预期。  网点建设调整：后期减亏在望。2013年亏损1000多万，网点亏损原因主要在于未达到规模，海外网点亏损原因主要在于用人问题，公司已经针对上述问题做出相应调整，目前正向有力方向发展。国内网点亏损主要是在于建设初期未达一定规模。随着国内已建网点客户市场的培育，以及国外网点建设战略的适度调整，预计网点运营2014年将会大幅减亏。  “营改增”影响望由“负面”转为“中性”。由于营改增实施后，对现代物流企业来说，税费较原来普遍增加且幅度较大，行业意见较为集中，引起财政部和国税总局的高度重视，在“财税（2013）106 号”和其《国际货物运输代理服务增值税免税政策解读》中，国际运输服务业纳入了可享受免征增值税的范围。根据相关信息汇总，认为最终税负有望回至改革之前水平。营改增影响有望由负面转为中性，有助于提升物流企业估值水平。优化激励机制，对接上海自贸区建设，提升公司估值。  投资建议：首次给予“增持”评级。我们预计未来6个月内公司股价走势获得强于上证综指5%的超额收益的可能性较大，给予“增持”评级。  投资风险。公司工程物流及仓储物流业务发展低于预期；2014年由于没有找到合适标的导致并购资产业务推迟至后期。 基础数据: 2013年3月31日 每股净资产（元） 3.28 资产负债率% 56.48 总股本/流通A股(百万) 160/400 流通B股/H股（百万） -/- 相关研究 分析师：孟令茹 执业证书编号： S0760511010011 电话：0351-8686978 邮箱：menglingru@sxzq.com 联系人：孟令茹 电话：0351-8686978 邮箱：sxzqyjfzb@i618.com.cn 地址：太原市府西街69号国贸中心A座28层 电话：0351-8686990 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 证券研究报告：公司研究/深度报告 2 一、国资背景上市公司，品牌优势突出 华贸物流全称为港中旅华贸国际物流股份有限公司。公司成立于1984年，2010年进行股份制改造，2012年5月29日完成首次公开发行A股并在上海证券交易所上市，公司首发上市募集资金6.29亿元，主要用于国内物流网络建设、国外物流网络建设、临港仓储物流中心建设项目和物流供应链一体化平台项目建设。公司上市后注册资本为 4 亿元，股本总数为 4亿股，其中港中旅华贸、创华投资、中国旅行社和港旅商务分别持有 58.5%、15%、0.75%和 0.75%股权。截止2013年底，除创华投资股权降至10%之外，其他四股东持股比例未发生变化。大股东锁定期间为2012年5月29日至2015年5月29日。经过一系列整合工作，港中旅集团旗下的物流贸易业务已全部整合进入华贸国际。 图1 实际控制人中国港中旅集团主要业务 图2公司股权结构图 资料来源：招股说明书 资料来源：公司公告 直接控股股东为港中旅华贸国际货运有限公司，持有公司股本比例为58.5%，实际控制人为中国港中旅集团公司，港中旅集团根治于香港已逾八十年，是国务院国资委管辖的中央骨干企业，成立于2006 年，注册资本为70.53 亿元，经营范围包括旅游、钢铁、房地产及物流贸易等，截至 2013年末，港中旅集团总资产为710.7亿元，实现营收513.71亿元，实现净利润（不含少数股东损益）7.06亿元。实力相对雄厚、业务范围广泛的港中旅集团，有助于公司各项业务开展。 二、业务均衡发展战略有序推进，战略业务成长空间值期待 海运及空运货代业务是公司利润来源，空运代理业务毛利率高于可比公司。公司以海运空运货代业务为核心业务，2013年该块业务营收占比48.96%，毛利占比为中国港中旅集团主要业务 旅游业务 房地产业务 贸易物流业务 钢铁业务 证券研究报告：公司研究/深度报告 3 55.07%，2009年海运及空运营占比为55.07%，毛利占比为72.64%，是公司主要收入和利润来源，其中空运代理业务毛利率高于可比公司外运发展3-4个百分点。供应链贸易业务盈利贡献次之，2010年该项业务营收占比39.55%，毛利占比7.51%，2013年营收占比46.61%，毛利占比提高至13.99%，但较海运及空运代理业务依然存在一定差距。国际工程物流业务及仓储第三方物流业务发展规模较小，2010-2013年营收及毛利占比始终处在4%左右，而毛利占比近年来有所提升但始终维持在9-13%的较低水平。 图3 2013年收入结构：% 图4 2013年毛利结构：% 资料来源：wind 资料来源：wind 确立五大业务均衡发展战略目标，战略业务有序推进。经过多年发展，传统货运代理市场竞争已经非常激烈，传统货代业务仅靠扩大规模发展模式的盈利空间提升收窄。根据我国中央国资企业和经济建设支柱领域“走出去、引进来”工程规模的不断扩大而形成巨大的跨境物流需求市场发展及物流节点城市建设对现代仓储物流需求提升趋势的逐步确立，2013年公司确立了包括海运、航空和供应链贸易为内容的核心业务及包括工程物流业务、仓储第三方物流业务为内容的战略业务协同和均衡发展的战略目标。由于工程物流业务与仓储第三方物流业务规模较小，公司确立五大业务均衡发展战略目标后已经开始发力战略业务投入和发展，由于两项战略业务毛利率相对较高，而战略业务之一工程物流业务市场竞争程度低于普货物流市场，仓储第三方物流业务契合城市物流节点城市建设需求且易于形成与其他物流业务的协同配合，后期发展空间值得期待。 23.10% 25.86% 1.91% 1.96% 0.56% 46.61% 国际空运 国际海运 国际工程物流 仓储第三方物流 其它 供应链贸易 44.79% 28.96% 4.08% 4.96% 3.22% 13.99% 国际空运 国际海运 国际工程物流 仓储第三方物流 其它 供应链贸易 证券研究报告：公司研究/深度报告 4 图5 五大业务协同推进战略目标 资料来源：公司公告  空运、海运货代业务定位：巩固现有市场份额，多措并举逐步提升盈利质量。经过多年发展，公司已经通过量的积累实现了对航空公司及船公司较强的议价能力，后期发展着力点在于巩固现有市场份额，优化客户结构，不断提高直接客户服务比例（目前公司直接客户比例仅在10-15%之间，发展潜力较大），增强公司在跨境门到门物流全过程总包及全链条供应链管理系统和竞争能力，进而提升公司货代业务的内生盈利水平，保持持续的市场竞争力。  供应链贸易业务定位：扩大高附加值电子产品的采购执行与供应链管理经营规模，逐步提升盈利质量。在规避原油钢贸业务风险的基础上，顺应电子产品消费加快趋势，公司确立了聚焦并扩大电子产品采购执行与供应链管理力度，扩大了供应链贸易业务规模，提高了该项业务对公司整体业务营收和盈利的贡献度，2012-2013年期间，公司电子业务收入比重由21%提升至44%，供应链贸易业务营收比重也由35.88%提升至46.61%。  发力战略业务，并初现成效。确立五大业务均衡发展战略目标后，公司近两年进一步发力工程物流业务和仓储第三方物流两大战略业务，2012-2013年期间，公司跨境工程物流业务营收占比由1.70%提升至1.91%，毛利占比由3.57%提升至4.08%；仓储第三方物流业务营收占比由1.43%提升至1.96%。由于战略业务处在发展初期，国际工程物流业务营收占比及毛利占比均处在相对低位，但是公司已经有序推进两大战略业务，如工程物流业务组建专业公司进行运作、2014年启动佛山快速消费品分拨中心两期项目建设等，根据公司对其定位和当前业务发展看，后期发展空间值得期待。 证券研究报告：公司研究/深度报告 5 三、政策鼓励+需求向好，提升工程物流业务发展空间 工程物流业务市场竞争低于普货物流。工程物流主要用于国内和国际的工程建设、石油化工、装备制造、水利电力、冶金、高铁等领域，服务模式为参加大型机械设备生产企业运输招标获取相应业务资格，从而提供从产地提货到境外安装卸货一站式“交钥匙”综合物流服务；盈利模式为运输项目中标价格确认为公司收入，而对下游运输等相关物流企业整合能力决定该项业务成本，一般从组织运输到收入确认介于2-3个月之间。工程物流由于具有设备投资额大、分量重、形状不规则、装卸移动技术含量高、批量大和业务执行时间长等特点，物流技术复杂性和个性化要求更高，对物流公司的品牌