中国汽车行业：利润率可能面临压力

机构门户：http：//research.kgi.com1中国及香港行业2013年5月30日行业建议：香港华晨（1114 HK，HK $ 13.18，操作）香港永达（3669 HK，HK $ 6.96，运行）1 王强2 852.2878.42703中国汽车行业利润率可能承受压力经济放缓导致新车销售放缓我们继续认为，尽管需求出现一些短期飙升，但新车的整体销量可能会在2H14放慢，因为潜在的买主为预期某些城市可能出现的新车登记限制而推动了他们的购买计划。增长放缓的主要原因是总体经济活动放缓，尤其是通过系统中流动性造成的财富效应。我们预计2014年单位销量增长将处于中低个位数。日本品牌失去市场份额可能会给利润率带来压力到今年4月，乘用车市场上最大的市场份额损失者是日本和国内品牌。根据我们在中国和其他市场的经验，我们已经看到日本品牌使用折扣定价来重新获得市场份额，并且我们可能会在2014年下半年看到类似的策略。因此，看到平均售价和利润率下降我们不会感到惊讶。政府政策也应压低利润率由于产品混合物倾向于较小的发动机汽车，因此需要满足燃油效率标准可能会降低平均售价和利润率。我们还预计研发成本会增加。我们喜欢华晨和永达在原始设备制造商中，我们认为，拥有宝马汽车业务的华晨中国提供最高的单位销售量和最低的利润下降潜力。在经销商中，我们喜欢中国永达，因为我们预计该公司的净利润将同比增长60％以上。 我们的股票推荐摘要人民币百万元股票代号评分分享价格（港元）目标价（港元）营业额2014F 2015F净利润2014F 2015F每股收益（人民币）2014F 2015FPE（x）201 4F 2015F华晨中国1114 HKOP13.1815.006,5606,7494,5895,5100.911.0911.49.5东风489港币ñ11.3810.8045,91946,05611,284 12,5601.311.466.96.2吉利175港币ñ2.893.0026,44431,6842,7343,0990.300.347.76.8长城2333港币ñ32.4030.8070,12885,3919,861 11,8503.243.897.96.6广汽2238 HKOP8.0310.3025,24029,9494,5436,2790.710.989.06.5宝新1293 HKñ6.227.5036,24546,1541,4052,3730.550.938.95.3正通1728港币OP4.085.0034,88139,5431,0711,4360.480.656.75.0中升881港币ñ9.7910.3064,58877,9351,6452,4480.691.0311.27.5永大3669 HKOP6.968.9034,46143,8479611,4070.650.958.55.8资料来源：公司数据，凯基亚洲 机构门户：http：//research.kgi.com2014年5月30日2 2013年回顾和对2H14的影响我们建议投资者密切注意平均售价和利润率，与密切关注单位销售情况一样。在以前的报告中，我们讨论了毛利率和营业利润率下降的可能性。对于许多OEM来说，这都是事实。我们看到，2014年前四个月，光伏批发销售同比增长10.5％。但是，并非所有OEM都以相同的速度增长。 图1：YDT 2014光伏市场份额最大的赢家和输家资料来源：CAAM，凯基亚洲有限公司估计合资企业的策略–市场份额仔细研究市场份额数据，我们发现两个趋势：1.外国合资企业正在从国内原始设备制造商那里获得市场份额。2.日本原始设备制造商继续失去其他国家原始设备制造商的市场份额，尤其是大众和通用汽车。许多外国品牌继续将中国视为全球最大的增长市场，因此制定了激进的业务战略以扩大市场份额。例如，美国通用汽车公司计划从现在到2017年在资本支出上投资120亿美元（合资水平）。通用汽车在2014年至2020年之间的总产能将增长65％。大众汽车（GER）计划继续向南和向西推进其2018年计划。在2012年底至2018年之间，产能将增加54％。经销商将在同一时期再增加50％。我们认为，扩张策略包括将产品范围扩展到MPV和SUV等较新的类别，以及以更高的价格提供产品。随着越来越多的合资企业以较低的价格提供汽车，这是中国国内制造商的传统领域，中国本土OEM的市场份额不断下降。日本品牌失去了市场份额，这归因于对大屿山群岛领土争端的持续反日情绪。尽管中国仍然是他们的主要市场，日本原始设备制造商采取了不太积极的扩张策略。从现在到2015年，本田有望将产能提高16％。然而，增长的大部分归功于广州增城的一条新生产线（每年12万辆），该生产线已承诺在新工厂开始之前投入使用。抗日情绪日产通过在大连建立新的生产线来扩大其在中国的产能。这个新工厂今年最初将增加15万个新产能，并且随着时间的推移可能会增加到30万个。 15万个单位比目前的115万个（仅PV）单位的生产能力增加了13％。新工厂的投资额为人民币50亿元（合资）。丰田对其中国战略仍然保持谨慎，并没有扩大产能。例如，GAC Toyota的产能自2009年以来没有发生变化。相反，丰田选择了在泰国等亚洲其他地区进行扩张。根据我们在中国和其他市场的经验，我们已经看到日本品牌使用折扣价以及扩展的保修保护策略来夺回市场份额。如果他们的市场份额不增加，如果他们再次遵循类似的策略，我们不会感到惊讶。鉴于此，并且随着竞争的加剧，中国经济放缓以及对新车的需求放缓，看到平均售价和利润率下降我们不会感到惊讶。实际上，我们已经看到这种趋势开始出现。 图2：中国汽车OEM的历史KPI2H131H132H121H122H111H11华晨（BMW）单位销售101,037105,69280,05780,79253,17755,012均价（人民币）355,589352,391375,271323,145371,582323,061营业利润率15.8%15.2%11.8%13.6%8.6%9.7%净利润7.4%11.3%6.8%10.0%8.0%9.4%东风单位销售量（PV）1,147,180971,271801,159939,532873,505772,905均价（PV）人民币56,29453,49754,27555,94257,91961,816毛利率（PV）20.9%23.1%20.7%20.9%23.0%21.9%以％rev的价格出售exp5.8%6.2%6.5%4.5%5.4%4.1%管理员经验占％rev3.3%3.6%3.8%2.7%3.1%2.4%吉利单位销售285,974263,544261,093222,390208,230213,381均价（人民币）51,07650,18050,07145,29147,36545,020毛利率21.1%19.2%19.5%17.4%19.0%17.4%以％rev的价格出售exp6.4%5.5%6.1%5.9%7.4%5.6%管理员经验占％rev6.8%5.0%5.5%5.2%4.9%4.3%长城单位销售386,383365,715359,420262,018244,391219,000均价（人民币）74,05768,42265,79965,22467,18958,285毛利率（PRC）28.6%29.3%27.1%27.3%23.8%26.1%销售和管理经验占％rev9.1%7.2%8.4%7.8%8.5%7.2%资料来源：公司数据，凯基亚洲我们认为，除了未来的销量外，投资者还应注意平均售价和利润率。现在，我们从需求开始回顾我们对各种问题的看法。中国和香港汽车行业市场份额变化，ppts大众长安通用PSA DFG日产力帆比亚迪本田吉利2.31.10.90.50.4(0.6)(0.7)(0.8)(1.0)(1.2) 机构门户：http：//research.kgi.com2014年5月30日3 行业需求货币流动性继续推动单位销售图3：中国M2和PV单位销售额同比高度相关通过使用数据集的3个月滚动平均值，消除由异常值引起的季节性变化。 3个月的MA给了我们更高的R平方。图4：需求模型的回归散点图资料来源：CEIC； CAAM；凯基亚洲有限公司的估计我们在汽车领域的持续主题之一是宏观环境，尤其是财富效应，推动了新汽车的销售。我们认为，当人们有更多的钱时，他们倾向于将钱花在诸如新车之类的自由选择物品上。我们通过M2货币供应量衡量的系统流动性来量化财富效应。我们在图3中看到，货币供应量与PV单位销售量之间的相关性很强。我们通过使用M2货币供应量与PV单位销售之间的每月关系得出中国的PV单位销售目标。我们注意到，市场传统上依赖于中国汽车工业协会（CAAM）的单位销售数据。报告的单位销售数据是批发数量，其中包括出口的单位。我们还注意到，从2011年10月开始，中国人民银行宣布的M2增长与我们从历史M2数据记录中得出的数据之间存在很大差异。中国人民银行已开始使用M2的新定义。新的定义既包括非存款金融机构的存款，也包括在现有M2措施基础上的社会住房资金。但是，中国人民银行尚未发布重编的2010年数字。因此，我们所知道的是，当时的历史M2数据被低估了约3.4％。因此，我们剩下三个可能的替代数据系列来计算回归。这些如下：1.根据中国人民银行报告的月末M2值进行回归；2.回归基于中国人民银行在2011-12年度报告的M2每月增长，以及隐含的经重述的M2数据（如果从2010年起），即完全重述；和3.回归基于中国人民银行在2011-12年度报告的M2每月增长以及基于未经重编的原始M2数据（如果从2010年开始），即部分重述。由于农历新年在不同年份的不同时间下降，一些偏远的数据点拖累了相关性。我们可以尝试资料来源：CEIC； CAAM；凯基亚洲有限公司的估计系列一由于第1系列（原始未调整数字）仍具有最佳相关性，因此我们将继续使用该模型作为预测2013年光伏单位销售增长的模型。我们注意到，自2012年10月以来，计算得出的M2增长率与中国人民银行指出，增长率已降至50 bps至60 bps之间（从2011年10月至2012年9月的300 bps降至500 bps）。该回归模型的R2基于2008年1月至2014年3月之间的74个月度数据点（M2的两个月滞后时间）仍然非常强劲，为0.713。回归方程为：每月光伏单位销售增长（％）= -0.716 + 5.018 *每月M2货币供应量增长（％）中国政府将2014年的平方米增长目标设定为13.0％。该目标与2013年设定的目标相似，尽管2013年的实际m2增长为14.2％。尽管听起来很高，但按照中国的标准，13％的m2增长率实际上是低的。也就是说，最近的2104年3月的m2增长仅为12.1％，是至少自2000年以来的最低月度同比增长。假设中国人民银行对M2货币供应量的定义没有更多变化，则基于此回归模型，M2货币供应量增长13.0％意味着2014年光伏单位销售量下降6.3％。系列2和3基于其他两个系列的数据的回归方程为：系列2：每月光伏单位销售增长（百分比）= -0.541 + 4.071 *每月M2货币供应量增长（百分比）； R平方= 0.564;和系列3：每月光伏单位销售增长（百分比）= -0.606 + 4.614 *每月M2货币供应量增长（百分比）； R平方= 0.714。中国和香港汽车行业M2同比光伏单位销售140120100806040200(20)(40)中国M2同比，百分比（LHS）；光伏单位销量同比（％）3530252015101月1日5月2日9月3日1月5日5月6日9月7日1月9日5月10日9月11日1月13日预测/实际光伏单位销售量同比（百分比）（Y轴）；同比M2，百分比（X轴）120100806040200(20)131517192123252729Y预测Y 机构门户：http：//research.kgi.com2014年5月30日4如果我们假设2013年M2增长13％，则系列2