中国人寿（H）：新的银行保险法规被咬
2014年5月14日 亚洲日报中国人寿（H）维持中立新银行保险法规咬EPS：◄►TP：◄►Arjan van Veen /研究分析师/ 852 2101 7508 / arjan.vanveen@credit-suisse.com Frances Feng /研究分析师/ 852 2101 6693 / frances.feng@credit-suisse.com●中国人寿2014年4月的保费收入为人民币156亿元，同比下降34％，相对于2014年一季度的18％增长是由于新银行保险法规的影响，2014年年初至今的保费收入增长了9％。●2014年初至今的强劲增长主要是由于银行保险销售强劲（2014年4月1日新法规变更之前），以及2013年12月大部分时间的部分销售推迟，因为该公司花了更多时间准备开盘销售。●我们最近与中国人寿管理层的会议表明，代理渠道跟踪良好。但是，这被2014年第一季度负利润的“高现金价值”产品的强劲销售所抵消。因此，我们认为较低的增长是积极的，并希望中国人寿完全不重视银行保险，因为这在我们看来已经破坏了价值。●中国人寿目前的市盈率仅为1.2倍市盈率（12个月远期），仍不昂贵，接近历史低点。但是，这仍然远高于具有较高增长率和较低的银行保险依赖度的同行，因此，我们目前维持中立的投资评级。价格（14马力TP（上一个TP美东时间。锅。 ％c 52周范围上限（港元y 14，HK $）20.25HK $）23.00汞至TP 14（港元）25.7 -/美元$bn）508.2/表演Ë1M 3M1200万bbg / RIC2628港币/ 2628.HK等级（上一个等级）N（N）已发行股票（百万）28,265每日交易量-600万平均（百万）34.4每日交易价值-600万平均（百万美元）100.5自由浮动(%)32.0大股东中国人寿集团-68%绝对（％）相对（％）(6.9)(5.8)(4.4)(5.7)(5.4)(2.7)年12 / 12A12 / 13A12 / 14E12 / 15E12 / 16E人生总产值（人民币10亿元）322.7326.3359.6359.5365.4财产险产值（人民币10亿元）—————净利润（人民币10亿元）11.124.837.644.653.7每股收益（人民币）0.390.881.331.581.90-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用000-共识每股收益（人民币元）不适用不适用1.131.361.65每股收益增长（％）(39.7)123.951.918.620.4市盈率（x）41.618.612.210.38.6每股NTA（人民币元）7.87.89.410.612.0每股EV（人民币）11.912.113.915.918.1股息收益率（％）0.91.82.52.63.1EV / EBITDA（x）51.317.39.07.45.9市净率（x）2.12.11.71.51.4净资产收益率（％）5.411.215.415.816.8财险综合占比（％）—————注1：ORD / ADR = 15.00。注2：中国人寿保险股份有限公司是一家保险公司。公司通过个人保险业务，团体保险业务和短期保险业务开展业务，提供个人人寿保险和团体人寿保险。图3：评估指标-2014年5月14日2014年4月，保费下降了34％中国人寿发布了2014年4月的保费收入人民币156亿元，同比下降34％，2014年年初至今的保费收入增长9％。图1：2014年4月中国人寿保费下跌34％溢价（人民币mn）增长（％pcp）资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算我们最近与中国人寿管理层的会议表明，该公司在2月已经实现了2014年银行保险目标的很大一部分，并且自2014年3月以来就已经开始专注于更好的保证金（保护）业务。我们注意到2014年第一季度的高增长在很大程度上银行保险渠道中的负利润“高现金价值”产品驱动，这实际上减损了VNB的增长并带来额外的退保风险。图2：2014年年初至今中国人寿保费上涨9％生活14年4月2014年1季度13年4季度2013年第3季度13年2季度CAGR，12个月滚动（每年％）每年％每年％每年％每年％每年％1年3年5年中国人寿-34.2%18.1%-16.8%-4.1%26.7%4.2%-0.6%2.9%平安9.0%22.6%8.6%9.3%7.2%13.5%9.4%14.4%中国太平洋30.2%-2.1%4.6%11.3%10.6%2.4%9.6%新中国人寿-8.9%53.0%57.7%-4.3%-5.5%27.5%9.9%15.4%人保寿险208.9%37.6%123.1%-3.6%74.4%8.2%24.0%中国太平-11.8%42.9%-5.8%37.4%61.6%26.3%23.7%25.7%- 现行猿25.4% 34.3% 6.9% 31.9% 45.4% 28.6% 24.6%资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算对我们而言，关键的中期问题是中国人寿不再强调对低利润银保销售的依赖，并降低其市场份额重点，我们认为这在短期内不太可能。价钱每股收益EV *P / EV *VNB倍数公司T = 12月13日股票代号CS评分本地目标总磷（％）g上/ dn(%)聚乙烯T + 1T + 1T + 2T + 1T + 2T + 1T + 2T + 1T + 2EV *T + 1VNBT + 1中国人寿（H）2628.HKNTRL20.2523.000.0%14%10.3倍1.331.5813.9115.871.2倍1.0倍2.9倍0.5倍15%6%平安（H）2318.HK调频57.5088.000.0%53%10.1倍4.254.5950.0459.440.9倍0.8倍-1.4倍-4.1倍20%18%中国太平洋（H）2601.HK调频24.5540.000.0%63%10.7倍1.461.8418.3820.581.1倍1.0倍1.3倍-0.8倍15%20%新中国人寿（H）1336.HKNTRL23.7025.000.0%5%8.4倍1.722.2624.5828.940.8倍0.7倍-3.8倍-6.1倍19%9%中国太平0966.HKRSTR12.30RSTR9.0倍1.221.3714.2116.970.9倍0.7倍-2.3倍-4.7倍1%28%中国人保集团1339.HKNTRL2.973.250.0%9%9.6倍0.230.312.422.741.2倍1.1倍5.9倍2.4倍14%3%中国财险2328.HKNTRL11.0212.500.0%13%9.6倍0.730.924.465.082.0倍1.7倍呐呐呐呐注意：VNB的市盈率按市净率的1.7倍进行调整，按银行市净率的0.9倍进行调整。资料来源：路透社，公司数据，瑞士信贷估计本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。90,000 80%82,500 70%75,00067,50060,00052,50045,00037,50030,00022,50015,0007,500060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%3月14日12月13日9月13日6月13日12月12日12月12日12月12日3月12日12月11日9月11日11月11日3月11日12月10日10月10日6月10日3月2009年12月10日9月9日2009年6月9日08年12月溢价（人民币百万元）增长（％pcp） 2014年5月14日 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2014年5月14日）中国人寿（2628.HK，HK $ 20.25，中性，目标价HK $ 23.0）中国人寿（601628.SS，Rmb13.79，中立，目标价Rmb18.5）中国太平洋（2601.HK，HK $ 24.55）中国太平洋（601601.SS，人民币16.49元）中国太平（0966.HK，HK $ 12.3）新中国人寿（1336.HK，HK $ 23.7）新中国人寿（601336.SS，Rmb20.24）中国人保集团（1339.HK，HK $ 2.97）中国财险（2328.HK，HK $ 11.02）平安（2318.HK，HK $ 57.5）平安（601318.SS，人民币39.87）重要的全球披露披露附录关于个人分析的公司或证券，Arjan van Veen和Frances Feng均证明（1）本报告中表达的观点准确反映了他或她对所有主题公司和证券的个人观点，并且（2 ）其补偿的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，直接或间接相关。中国人寿3年价格及评级历史（2628.HK）2628.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分11年5月17日26.55 30.00 N11年8月12日22.20 30.00 O2011年10月28日19.98 27.502012年1月3日19.96 25.502012年1月18日21.10 24.75 N2012年6月14日18.88 23.0013年1月16日26.70 25.50 U13年3月27日20.70 24.00 N2013年8月28日19.1622.002013年12月6日25.3527.0014年2月17日22.85 28.00 O14年3月26日21.20 24.50 N2014年4月25日20.45 23.00*星号表示覆盖范围的开始或假设。注意事项联合国ERP ERP中国人寿的3年价格和评级历史记录（601628.SS）601628.SS收盘价目标价 日 期（人民币）（人民币）评级11年5月17日19.85 25.08 N11年8月12日16.20 24.70 O2011年10月19日15.16 30.112011年10月28日16.30 27.532012年1月3日17.64 20.70 N2012年1月18日18.45 20.002012年6月14日17.81 18.902013年1月16日21.15 20.50 U2013年3月27日17.37 19.25 N2013年8月28日13.6317.002013年12月6日16.27 21.00 O14年2月17日14.4921.9014年3月26日13.53 19.502014年4月25日13.83 18.50*星号表示覆盖范围的开始或假设。注意事项联合国ERP ERP负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。 2014年5月14日 亚洲日报-页3 之5-中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力的中性股吸引力降低，而表现欠佳的投资机会则不足。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，其中跑赢大盘代表最有吸引力，中性卖场代表吸引力较小，而跑赢大盘代表最具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰的股票，绝对总收益计算中包
