协众国际 (03663 HK)：利润率水平趋稳,上调到“收集”评级

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共11公司报告：协众国际（03663香港）哈里·陈陈欢瑜公司报告：协众国际(03663香港）+86 755盈利能力趋于稳定，上调至“收集”评级利润率水平趋稳，上调到“收集”评级2014年5月12日预计公司的收入在2014-2016年期间将快速增长。2013年，自公司收到现有客户的销售订单以来，公司收入快速增长，同比增长23.5％。评分：积累已升级评级：收集 (上调)生产用于轿车的HVAC系统以及来自的销售订单新 客户。由于渗透率的提高和新客户的销售增长，我们预计公司的收入在2014-2016年期间将保持快速增长。因此，预计收入将快速增长，2014-2016年分别同比增长19％，16％和14％。预计公司的毛利率将进一步下降，而净利润将有望稳定增长。公司的毛利率大幅下降，2013年同比下降3.1个百分点至23.3％，主要是由于汽车行业竞争加剧，人工成本飙升TP 6-18m目标价:HK $ 1.00修改自原目标价:HK $ 1.00分享价格股价：HK $ 0.920股票表现股价表现毛利率低得多的轿车的暖通空调系统的营业额增加。我们预计轿车空调系统的销售贡献将进一步增加，这可能会压缩公司2014-2016年的毛利率。预计公司的净利润将稳定增长，2014-2016年分别同比增长11％，10％和9％。升级到“收集”评级。目前，公司估值低于同业。另外，我们预计公司的盈利能力将稳定，净利润将稳定增长。因此，我们将公司评级上调至“收集”，维持目标价1.00港元，分别为9.4倍14PE，8.5倍15PE，0.76倍14PB和0.73x 15PB。公司 2014-2016 年的营业收入将持续快速提高。2013 年公司的销售收入大幅提高 23.5%， 主要因为公司获得现有客户的轿车空调系统的订单，以及新客户的订单。我们预计公司仍将不断提高其在现有客户的渗透率和获得新客户的订单，其销售收入仍将持续快速增长， 在 2014-2016 年同比增长 19%、16%和 14%。公司的毛利率将持续下滑，而净利润则稳定增长。2013 年公司的毛利大幅下滑 3.1 个百分点到 23.3%，主要是因为竞争激烈、人力成本提高和毛利率较低的轿车空调销量占比提高。我们预计在 2014-2016 年随着轿车空调系统的销售占比的不断提高，其毛利率仍将继续受压。公司净利润在 2014-2016 年则稳定增长，同比提高 11%、10%和 9%。上调到“收集”评级。公司现在的估值低于同业平均水平，而且我们认为公司的盈利率水1.00 港元，相当于用 9.4倍的 14年 聚乙烯、8.5倍的 15年 聚乙烯、0.76倍的 14年 PB和 0.73倍的15年 PB。25,00024,00023,00022,00021,00020,00019,00018,0005月13日至7月13日9月13日至11月13日1月14日14年3月 恒指协中相对恒指变动 %资料来源：彭博社，国泰君安国际。1.000.950.900.850.800.750.70年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2012A590680.095(33.6)7.80.9390.80.0324.510.52013A728590.074(22.7)10.10.9870.80.0283.97.62014F868660.08211.38.61.0090.70.0192.68.22015F1,006720.09010.37.81.0610.70.0212.98.72016F1,145790.0988.97.21.1210.60.0233.29.0已发行股份（m）总股数 （米）800.0大股东大股东陈浩30.0％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）736.0自由浮动 （％）自由流通比率 (%)25.03个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)63.12014财年净负债率年净负债/股东资金 (%)23.052周最高/最低（HK $）52周高/低0.970/0.72014资产净值14年资产净值（港元）1.13资源︰国泰君安国际公司。港币公司报告书协众国际协众国际 （03663 HK）GTJA研究国泰君安研究股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％7.0绝对变动 %0.00.2相对％兑换HS指数10.20.14.8平均股价（港币）平均股价（港元）0.90.90.9 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共11行业分析中国光伏销售增长放缓，但在2014年第一季度保持稳定。根据中国汽车工业协会（CAAM）的数据，2014年第1季度中国光伏销售增速同比放缓至10.1％，但仍相对稳定，符合我们的预期。稳定的增长主要归因于中国经济的稳定增长以及汽车拥有量低于平均水平。此外，对车辆限制的恐惧也迫使很多潜在的买家提前购买汽车。 2014年第一季度，轿车，MPV和SUV销量同比增长4.6％，65.9％和37.1％，而跨界车同比下降23.4％。 MPV和SUV销量持续快速增长商用车销售在2014年第一季度逐渐恢复。由于排放标准从国III升级到国IV，卡车销售从2013年4月开始逐渐恢复并持续到2014年第一季度。因此，2014年第1季度的商用车销售同比增长5.1％。客车销售和卡车销售分别同比增长10.6％和4.4％。图1：中国光伏销售和销售增长图2：不同类型的光伏销售和销售增长单位光伏销售光伏销售增长20,000,00060%200%16,000,00012,000,0008,000,0004,000,00050%40%30%20%10%160%120%80%40%0%00%-40%资料来源：CAAM，国泰君安国际。资料来源：CAAM，国泰君安国际。图3：中国商用车销售和销售增长图4：中国卡车和客车的销售和销售增长单位简历简历销售增长5,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000035%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%单位 巴士 货车客车销售增长卡车销售增长3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：CAAM，国泰君安国际。资料来源：CAAM，国泰君安国际。销售分析SUV有望在未来5年保持快速增长的势头。SUV的销售在2006-2013年期间每年继续以超过20％的速度增长，远快于其他类型的汽车。因此，SUV的市场份额从2006年的6％增加到2013年的18％。购车者偏爱SUV，因为SUV为乘客和货物提供更大的内部空间，以及更好的越野能力。我们预计，未来五年SUV的市场份额将增长到30％左右。因此，SUV的销量有望在未来5年内快速增长。2014年第一季度，协众主要客户的SUV销售同比下降14.9％。根据中国汽车工业协会的数据，2014年第一季度中国SUV销量同比增长37.1％，占光伏总销量的17.8％。但是，协众主要客户的SUV销量轿车SUV MPV Cross-over200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013201313年1季度13年1季度2014年1季度2014年1季度200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013201313年1季度2014年1季度13年1季度2014年1季度公司报告书协众国际协众国际 （03663 HK）2014年5月12日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共11同比下降14.9％。自2013年合资品牌推出大量新SUV车型以来，协众主要客户的SUV销售表现均不及行业平均水平，这加剧了竞争，并给自有品牌SUV制造商带来了巨大压力。皮卡的销售增长缓慢和渗透率低主要是由于中国对皮卡的限制。皮卡车的销售在2011-2013年期间继续保持缓慢增长，每年仅增长4％，约占汽车总销量的2％。与全球市场相比，由于大多数大城市的限制政策，中国皮卡的普及率确实很低。皮卡制造商必须将其市场渗透到三线和四线城市，并严重依赖出口销售。没有新车型的皮卡车制造商的表现不佳。在中国，皮卡车的市场偏好逐渐从生产商品变为个性化跑车。因此，长城汽车（“ GWM”，02333HK），北汽福田，江铃汽车公司（“ JMC”，000550SZ）和江淮汽车有限公司（“ JAC”，600418SH）等汽车制造商推出了运动型皮卡。外表。但是，中兴，北汽，广汽长丰和郑州日产等一些皮卡制造商将更多的资源用于光伏开发，而且很长时间没有新车型。因此，这些皮卡制造商的皮卡销售表现不佳。2014年第1季度皮卡车销售回升，但协众主要客户的皮卡车销售同比下降3.5％。根据中国汽车工业协会的数据，2014年第1季度中国皮卡车销售回升，同比增长11.9％至110,321辆，快于汽车销售。江淮的销售增长是主要推动力之一，因为江淮的皮卡销量增长占2013年1季度中国皮卡销量的11.0％。然而，协众主要客户的皮卡车销售同比下降3.5％，其中包括北汽，北汽福田，中兴，黄海和广汽长丰等。SUV和皮卡HVAC系统的收入预计在2014-2016年分别同比增长10％，6％和5％。根据我们的估计，协众主要客户的SUV和皮卡车销售在2014年预计将同比下降3％，由于2014年第一季度略有增长，这是由于推出了新车型，例如北汽B40。但是，我们认为协众应该能够开拓新客户并提高其在现有客户中的渗透率。因此，我们预计2014-2016年SUV和皮卡车HVAC系统的收入分别同比增长10％，6％和5％。图5：中国SUV销量及其市场份额图6：中国轻型货车销量及销量增长120%100%80%60%40%20%0%SUV的销售增长SUV（RHS）的市场份额2006 2007 2008 2009 2010 2011 20131Q13 1Q1420.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%单位皮卡销售销售同比增长500,000400,000300,000200,000100,000060%50%40%30%20%10%0%资料来源：CAAM，国泰君安国际。资料来源：CAAM，国泰君安国际。20082009201020112012201313年1季度2014年1季度公司报告书协众国际协众国际 （03663 HK）2014年5月12日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共11图7：谢忠2014年第一季度主要客户的SUV销售增长Figure- 8: SUV Sales of Xiezhong’s Major Clients单位120%80%40%0%-40%-80%-120%300,000250,000200,000150,000100,00050,0000Zhongtai Huachen GAC GonowGACChangfeng HawtaiHuanghai Zhongxing BAIC福田资料来源：CAAM，国泰君安国际。资料来源：CAAM，国泰君安国际。Figure- 9: Pickup Truck Sales Growth of Xiezhong’s Major Clients in the 1Q1420%Figure- 10: Pickup Truck Sales of Xiezhong’s Major Clients单位160,00010%0%-10%-20%-30%140,000120,000100,00080,00060,00040,000GACChangfeng HuanghaiBAIC Foton中兴20,0000北京汽车