Flashnoteabc全球研究消费与零售休闲设备及产品股权–台湾体重过轻目标价（TWD）179.00股价（TWD）196.50预测股息收益率（％）3.3潜在回报(%)-5.6注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能1M3M1200万绝对值（％）0.35.9-0.8相对^（％）-0.2-0.5-8.1索引^台湾加权RIC9914.TW彭博9914 TT市值（美元）1,858市值（TWDm）55,953企业价值（TWDm）45015自由流通量（％）742014年5月9日亚伯·李*分析员汇丰证券（台湾）有限公司+8862 6631 2866在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告发行人：汇丰证券（台湾）股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读梅里达（9914 TT）华盛顿大学：2014年第1季度业绩回顾–中国向下而西部向上得益于专业化，收益超出预期现在说产品迁移到11倍速是否有益还为时过早应对竞争的规模较小；重申UW，目标价从TWD176调整为TWD179梅里达发布其2014年第一季度每股收益为新台币2.54元，分别比我们的预期和共识高6％和13％，主要是由于Specialized。由于天气转好，有利于销售，Specialized的贡献同比增长了10％。但是，其山东工厂的销售额（该工厂90％的销售额销往中国）同比下降20％，我们认为这反映了中国需求低迷。梅里达将派发每股TWD6的现金股息（每股派息59％，2013年为67％）和每股TWD0.5的股票股息。较长的6-8年自行车更换周期将抑制其增长，特别是考虑到梅里达专注于中国的中高端市场。它以更高的价格推出了11倍速度的新型高端机型. 主流机型的速度仍为9-10倍，高端机型通常为11倍。高端机型在巨人（9921 TT，当前价格TWD227.5，UW，TWD182）和梅里达的销售额中所占比例不到10％。对于将骑车视为休闲的消费者来说，10倍和11倍之间相差不大，但是11倍的价格比10倍高出30-50％之多。这意味着消费者没有动力升级他们目前的高端自行车。另外，请注意，与其他消费类产品（例如包和鞋）不同，自行车会占用更多空间。与共识相反，我们认为由于中国的激烈竞争，梅里达将面临利润压力。 2009-13年中国自行车需求累计下降11％（请参阅台湾自行车：周期结束，2014年3月10日），但随着更多门店升级为专卖店，梅里达的市场份额从1％增加到4％。只出售梅里达自行车。但是，由于我们认为同行正在降低价格以维持生存，因此进一步的上涨空间可能会受到限制。我们的UW还考虑到了梅里达的GPM下降。我们认为在中国强劲增长的推动下，其2012-13年两年的重估故事已经过去，我们重申了威盛的新目标价，新台币179元，由新台币176元，基于16.4x 2Q14e-1Q15e EPS。梅里达–财务和估值摘要每股收益（TWD）每股收益（％同比）汇丰/缺点(%)PEx PBx股息收益率ROE（％）201310.225.0不适用19.25.63.131.52014年10.53.194.018.75.03.328.42015年11.04.889.017.84.53.626.6资料来源：公司数据，汇丰银行估计，彭博社 abc梅里达（9914 TT）休闲设备和产品2014年5月9日2估值与风险我们的目标价为TWD179，由TWD176不变，基于16.4倍2Q14e-1Q15e市盈率，较巨人目标价格20倍的目标价折让18％。去年，梅里达市盈率和巨人市盈率之间的平均折扣为18％。我们的目标价格上涨主要是由于将我们的预测范围扩展到14年2季度= 1季度。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为9％的台湾股票最低或最高5％。我们的目标价意味着-5.6％的潜在回报（包括3.3％的预期股息收益率），低于中性区间；因此，我们重申对该股的减持评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。上行风险：1）随着毛利率的增长，中国市场销售强劲增长； 2）Specialized的贡献超出预期。梅里达– 2014年1季度业绩回顾13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度同比（％）季比（％）实际/汇丰（％）实际/不利（％）收入5,2795,7547,6976,5795,6717%-14%99100毛利9821,1141,4739761,10913%14%104107营业利润45375893651356224%10%102105净利6797458336517429%14%106113保证金（％）毛利率18.619.419.114.819.6营业利润率8.613.212.27.89.9净利润12.912.910.89.913.1资料来源：公司数据，汇丰银行估计，彭博社TWDm，截至12月底13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年第二季度14年3季度14Q4ee201220132014年2015年2016年收入5,2795,7547,6976,5795,6716,2008,2347,20224,37825,30927,30628,66529,898毛利9821,1141,4739761,1091,1751,5641,0213,9624,5444,8695,1335,345营业利润4537589365135627049885872,2242,6592,7612,9203,041税前收益8921,0381,1538599549811,2568683,0813,9413,9774,1824,375净利6797458336517427359406632,3262,9072,9993,1413,287保证金（％）毛利率18.619.419.114.819.619.019.014.216.318.017.817.917.9营业利润率8.613.212.27.89.911.312.08.29.110.510.110.210.2净利润12.912.910.89.913.111.911.49.29.511.511.011.011.0年增长率（％）收入11.37.21.3(1.3)7.47.77.09.520.93.87.95.04.3毛利29.928.211.6(4.2)12.95.56.24.638.214.77.15.44.1营业利润18.752.119.0(8.0)24.1(7.2)5.614.555.019.63.85.74.1净利35.6106.920.6(16.0)9.3(1.3)12.91.928.125.03.14.84.6连续增长（％）收入(20.8)9.033.8(14.5)(13.8)9.332.8(12.5)毛利(3.6)13.432.2(33.7)13.66.033.1(34.8)营业利润(18.7)67.423.4(45.2)9.625.240.4(40.6)净利(12.3)9.711.9(21.9)14.0(1.0)28.0(29.5)资料来源：公司数据，汇丰银行估算 abc梅里达（9914 TT）休闲设备和产品2014年5月9日3价格相对2812812312311811811311318181资料来源：汇丰银行财务与估值财务报表截止至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e 12 / 2016e注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）资产负债表摘要（TWDm）3131有形固定资产2,1342,3822,5682,6622012201320142015当前资产8,4589,82511,04712,375梅里达相对台湾加权指数现金及其他3,585 4,455 5,427 6,490总资产17,77619,42020,85922,314经营负债6,6327,0457,2507,467 债务总额730730730730注意：2014年5月8日收盘价净债务-2,855-3,724-4,697-5,760股东资金9,95411,18412,41913,656投入资金3757079381,081比率，增长和每股分析年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入3.87.95.04.3息税折旧摊销前利润19.34.87.22.7营业利润19.63.85.74.1PBT27.90.95.14.6汇丰每股收益25.03.14.84.6比例（％）收益/ IC（x）107.450.534.829.6投资回报率836.0385.4267.0226.6鱼子31.528.426.625.2资产回报率16.615.514.914.4EBITDA利润率11.110.811.010.8营业利润率10.510.110.210.2EBITDA /净利息（x）净债务/权益-27.4-32.0-36.5-40.8净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-1.0-1.3-1.5-1.8每股数据（TWD）每股收益报告（完全稀释）10.2110.5311.0311.54汇丰每股收益（全面摊薄）10.2110.5311.0311.54DPS6.506.507.007.50账面价值34.9639.2843.6147.96估值数据年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e电动汽车/销售1.81.61.51.4EV / EBITDA16.415.314.013.2电动/ IC122.363.746.939.7PE *19.218.717.817.0P /账面价值5.65.04.54.1FCF产率（％）2.23.33.84.2股息收益率（％）3.33.33.63.8损益摘要（TWDm）收入25,30927,30628,66529,898息税折旧摊销前利润2,8072,9433,1553,241折旧及摊销-148-182-235-200营业利润/息税前利润2,6592,7612,9203,041净利息47146180219PBT3,9413,9774,1824,375汇丰PBT3,9413,9774,1824,375税收-1,021-974-1,036-1,083净利2,9072,9993,1413,287汇丰净利润2,9072,9993,1413,287现金流量摘要（TWDm）经营现金流量2,9113,1023,3363,444资本支出-610-429-421-295投资产生的现金流量-1,797-381-370-246股利-1,708-1,851-1,993-2,136净债务变化-246-870-972-1,063FCF权益1,0671,6021,8322,034 abc梅里达（9914 TT）休闲设备和产品2014年5月9日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：Abel Lee重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据特定主题或想法确定长期投资机会，这些主题或想法可能会影响12个月时间范围内公司的未来收益或现金流量； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在0-3个月的时间范围内从基本的，定量的，技术的或事件驱动的技术得出的，并且可能与我们的长期投资评级不同。汇丰银行已为其长期投资机会指定了评级，如下所述。本报告仅涉及报