行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 煤炭开采 证券研究报告 2017年09月19日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 冶小梅 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100001 yexiaomei@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《煤炭开采-行业深度研究:潮平两岸阔，风正一帆悬——山西煤企国改深度报告》 2017-09-11 2 《煤炭开采-行业点评:为什么动力煤淡季不淡？》 2017-09-07 行业走势图 动力煤淡季不淡（续）——旺季会更旺！ 9月7日，我们发表了报告“动力煤为何淡季不淡”，率先看好动力煤行情。然后十余天，秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价从9月7日的631元/吨上涨至9月18日的686元/吨，上涨达55元/吨。站在这个时点来看，从动力煤基本面上分析，目前依然很好。然而有市场声音在问，环保风暴下动力煤是否会旺季不旺呢？不容置否，今天冬季的需求同比往年肯定会有大幅下降，但是冬季由于供暖需求会大幅增加，两者博弈下，需求相对现在大概率还是大幅增加。现在的供给非常紧张，到了冬季，供给能大幅增加么？从目前情况来看增幅有限，所以我们认为，旺季会更旺！ 采暖季限产到底影响多少需求？（1）限产影响用电需求：采暖季限产分别影响钢铁、电解铝、氧化铝、炭素、焦炭、建材月用电需求45.3亿、41.1亿、10.1亿、0.5亿、6.9亿、1.72亿千瓦时，合计月用电量减少106亿千瓦时。以中电联公布的度电耗标准煤320g测算，减少339.2万吨需求。（2）限产影响其他燃料用煤需求：其他动力燃料用煤在限产的行业中主要涉及钢铁、建材，限产分别减少燃料用动力煤消耗量122万吨和143万吨。即使假设不受限产的情况下，下半年钢铁、建材等产量与上半年持平，则限产后其他燃料用动力煤消耗量相较目前减少265万吨。（3）冬季2+26城市煤改气减少动力煤需求62万吨/月。总体来看采暖季限产与目前相比合计减少每月动力煤需求666万吨，根据往年的历史数据，冬季供暖需求会增加2500万吨/月的动力煤需求，对冲之下冬季动力煤需求对比目前增加约1834万吨/月。因此限产虽然影响了一部分需求，但冬季动力煤需求仍大幅好于目前水平。 在需求变化的同时，供给会如何变化？安监、环保高压下，产量释放受限。2017年8月份，原煤产量为29,077万吨，去年同期为27,809万吨，同比增幅仅为4.56%，值得注意的是去年8月份执行的全面276政策，对比来看今年环保、安监执行力度之严可见一斑。去年政府产量调控手段为276到330的切换，产量释放快速而有效。反观今年，无论是环保、安监，进口煤限制还是汽运煤禁令，均不会有去年那样具有快速释放产量的效果和能力。若产量不能及时释放，动力煤供需缺口将进一步扩大，价格也将进一步上涨。但是我们也不能忽视政府对煤价调控的力度和决心。目前煤价已超过年初《备忘录》规定的红色警戒线上限，政策调控风险在积聚。煤价警戒线以上的持续上涨很有可能使得部分煤矿复产，但是这部分增量也不会很大，我们认为供给的增量可能会小于需求的增量。 需求并不需要过分悲观，受供暖季环保影响的需求后移或将引爆明年春季行情。8月经济数据一出，周期股应声而下，煤炭亦大跌。对于8月的经济数据，我们并没有市场认为的那么悲观，其增速虽然下行，但仍呈现出较强的经济韧性。我们认同采暖季限产势必会影响下游需求，但我们认为采暖季被抑制的需求会向前或向后转移，由于今年是环保限产第一年，很多文件最近才做补充发布，市场对其预期也从“可能没那么严”到“环保风暴”，今年需求前移已过时机，那么经过一个冬季积攒的下游需求，待复工时是否会拼命加产以弥补损失呢？我们认为这是非常有可能的。若如此，明年春秋的需求将大大好于往年同期水平。 在此前提下，我们认为动力煤仍有较大的投资机会。重点推荐标的：陕西煤业、中国神华、露天煤业。 风险提示：宏观经济大幅下行，下游需求大幅下滑，煤价大幅下跌，政府行政性调控煤价 -3%2%7%12%17%22%27%2016-092017-012017-052017-09煤炭开采 沪深300 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 9月7日，我们发表了报告“动力煤为何淡季不淡”，率先看好动力煤行情。然后十周余天，秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价从9月7日的631元/吨上涨至9月18日的686元/吨，上涨达55元/吨。站在这个时点来看，从动力煤基本面上分析，目前非常好，从用电数据来看，依然很好。我们认为动力煤仍有较大的投资机会。 推荐标的：陕西煤业、中国神华、露天煤业。 在“动力煤淡季不淡”中我们对动力煤淡季供需情况做了深入的分析，解释并预测了动力煤将一反往年淡季价格定律，动力煤价也以其强势上涨的姿态佐证了我们的研究。 9月14日（周四），国家统计局公布了8月份工业生产数据，数据显示：8月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.0%，增速比上月回落0.4个百分点；环比增长0.46%，比上月加快0.05个百分点；房地产投资累计同比增速持平在7.9%；1-8月全国固定资产投资同比增长7.8%，增速较1-7月回落0.5个百分点。 8月经济数据一出，周期股应声而下，煤炭股亦大跌。可以说8月经济数据是低于市场预期的，叠加冬季环保限产越来越严，大概率会影响到需求，这使得投资者的预期发生改变 。环保限产影响下，动力煤是否还有投资机会？环保风暴下是否会出现动力煤旺季不旺呢？ 要回答这个问题，首先我们得理清两个问题： 1.采暖季限产到底影响了多少需求？ 2.在需求变化的同时，供给会如何变化？ 1. 采暖季限产到底影响了多少需求？ 广义上讲，凡是以发电、锅炉燃烧、机车推进等为目的，产生动力而使用的煤炭均数动力煤范畴。我国动力煤消费集中在电力、冶金、建材、化工、供热和其他行业。近年来，电力行业用煤是动力煤消费中最主要的部分，供热行业用煤占比提升较快，冶金和化工行业用煤占比稳步上升，建材行业动力煤用煤占比呈下降趋势。 2016年，我国电力行业动力煤消费量为19.11亿吨，占动力煤总消费量的62%；建材行业动力煤消费量占动力煤总消费量的16%，为4.95亿吨；供热行业动力煤消费量占动力煤总消费量的7%；化工行业动力煤消费量占动力煤总消费量的7%；冶金行业动力煤消费量占动力煤总消费量的5%；其他行业动力煤消费量占动力煤总消费量的4%。 图1：2016年动力煤消费结构 资料来源：Wind，天风证券研究所 根据《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》第十部分“深入推进工业企业错峰生产与运输”中的规定，采暖季“2+26”城市限产的行业和幅度梳理如下： 62% 7% 5% 7% 16% 4% 电力 供热 冶金 化工 建材 其他 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表1：采暖季限产行业及要求 行业 限产要求 钢铁 石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季 钢铁产能限产 50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实。 焦化 2017年10月1日至2018年3月31日，焦化企业出焦时间均延长至36小时以上，位于城市建成区的焦化企业要延长至48小时以上 电解铝 采暖季电解铝厂限产 30%以上，以停产电解槽的数量计 氧化铝 氧化铝企业限产 30%，以生产线计 炭素 炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产 50%以上，以生产线计 建材 加大建材行业错峰生产力度，水泥（含特种水泥，不含粉磨站）、砖瓦窑（不含以天然气为燃料）、陶瓷（不含以天然气为燃料）、玻璃棉（不含以天然气为燃料）、岩棉（不含电炉）、石膏板等建材行业，采暖季全部实施停产，水泥粉磨站在重污染天气预警期间应实施停产。 资料来源：《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，天风证券研究所 工业企业限产对动力煤的影响一方面在于用电量的减少，另一方面对燃料煤需求也会有所抑制，特别是冶金和建材行业。根据工艺生产流程，我们对《攻坚方案》里做出限产规定的各行业采暖季限产影响情况及用电、用煤需求进行了详细测算。 1.1. 钢铁 《攻坚方案》中点名指出的钢铁限产城市为4个，分别为石家庄、唐山、邯郸、安阳，而在后续各个省市政府公布的污染防治方案中又有城市陆续加码。截止目前，根据我们搜集整理，采暖季钢铁限产50%的城市有9个，分别为：石家庄、唐山、邯郸、安阳、长治、淄博、太原、晋城、天津。 表2：截止目前已公布的采暖季钢铁限产城市 地区 文件名 发布时间 发布单位 钢铁行业具体限产计划 石家庄、唐山、邯郸、安阳 《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》 2月17日 环保部 石家庄、唐山、邯郸、安阳等重点城市，采暖季钢铁产能限产50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实 长治市 《长治市2017年大气污染防治工作方案》 4月14日 长治市人民政府 长治市全市钢铁产能限产30%-50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实 淄博市 《淄博市<京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案>实施细则》 4月28日 淄博市人民政府 全市所有钢铁企业限产50% 太原市 《太原市大气污染防治2017年行动计划》 5月20日 太原市人民政府 加大钢铁企业限产力度，采暖季太钢、美锦钢铁适时实施限产，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实 晋城市 《晋城市改善环境空气质量“秋冬季”攻坚行动实施方案》 8月15日 晋城市人民政府 钢铁企业按照冬季错峰限停产方案要求，采暖季钢铁产能限产50%，以高炉生产能力计，采用企业实际用电量核实 天津市 《天津市2017—2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》 9月1日 天津市委、市政府 实施重点行业错峰生产，钢铁产能限产50%，对重点用车企业实施“一厂一策”错峰运输 资料来源：各地大气污染防治方案，天风证券研究所 行业报告 | 行业点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 据统计2016年钢铁限产9城合计粗钢产量为2.06亿吨。 表3：2016年各城市粗钢产量明细 序号 城市 2016粗钢产量（万吨） 1 石家庄 1438 2 唐山 8831 3 邯郸 4188 4 安阳 1739 5 长治 523 6 淄博 600 7 太原 1100 8 晋城 354 9 天津 1799 合计 20572 资料来源：中国铁合金网，天风证券研究所 2017年1-8月全国粗钢产量为56641万吨，同比增长5.6%（去年同期为53631.6万吨）。假设不受环保限产影响，全年粗钢产量保持1-8月5.6%增速水平，钢铁限产9城粗钢产量增速取全国平均水平，则卸去采暖季环保限产的桎梏，石家庄、唐山、邯郸等9座城市2017年钢铁产量为21728万吨（20572*（1+5.6%）=21728万吨），月均产量为1811万吨。采暖季限产50%，则意味着月均产量减少906万吨。从历年数据来看，11月-12月受北方气候条件限制，季节性冻土影响工程开工，该两月粗钢产量均低于全年平均水平，故11月和12月限产实际影响的粗钢产量可能略低于906万吨。此处测算时为考虑最大影响以均值水平906万吨以基准。 表4：全国钢铁产量分月数据 单位：万吨 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 1月 5,987.11 5,673.26 6,362.20 6,872.75 6,858.36 12876.00 2月 5,430.70 5,588.30 6,183.00 6,207.65 6,172.00 3月 5,941.80 6,158.10 6,629.60 7,024.70 6,948.30 7,065.30 4月 5,903.20 6,0