华孚色纺(002042)：直补政策和九江项目将共同影响毛利率
www.jztzw.net 中国证券研究报告网 最多、最好用研究报告服务商中国证券研究报告网 最多、最好用研究报告 服务商www.jztzw.netwww.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年5月4日 华孚色纺（002042.SZ） 纺织和服装 直补政策和九江项目将共同影响毛利率 公司简报 ◆业绩符合预期，14Q1净利回归稳定增长 14Q1公司收入15.91亿，同比增5.5%，其中销量增约6%，价格略降；归母净利润5033万，同比增13.58%，扣非净利同比增18.79%，EPS0.06元，符合预期。净利增长高于收入主要受益于所得税率下降。 我们估计，收入增幅不高一方面由于九江项目刚开始投产、尚未进入达产阶段，新增产能不多；另一方面则由于价格略降。 分季度看， 13Q1、13Q2、13Q3、13Q4、14Q1收入分别+23.1%、+15.3%、+4.5%、-4.5%、+5.5%，净利分别+25.2%、+350.3%、+57.9%、+284.2%、+13.58%。在经历了13业绩的大幅增长后，14Q1净利增幅收窄，回归稳定增长。 14Q1三费率增0.3PCT至11.53%，其中销售费用率减0.23PCT至3.63%，管理费用率增0.22PCT至4.49%，财务费用率增0.32PCT至3.40%。所得税率下降10PCT至10%，主要由于盈利的部分附属公司存在可弥补亏损的情况、不需要计提所得税。 ◆14年九江项目对毛利率形成正贡献，直补政策将使毛利率受损 14Q1毛利率同比继续提升，微增0.11PCT至11.76%，环比下降，产品价格春节前有所上涨，随后有所回落，总体略降。 13Q1-13Q4毛利率分别为11.66%（-4.9 PCT）、15.19%（+5.7 PCT）、15.45%（+4.6PCT）、14.05%（+6.4PCT），高价棉基本在13Q1末使用完，之后开始享受内外棉价差收窄的毛利率改善效应。 公司直接出口比例为30%，但直接和间接出口合计占比70%，因此国内外棉花价格走势、内外棉价差均对公司毛利率影响显著。 未来公司毛利率波动将受到如下2个方面的影响：1、正面：由于九江项目可享受保税区用棉政策，不受进口配额影响，进口棉使用比例提升将对毛利率形成正贡献；彩纱占比提升、内外棉价差收窄也将贡献毛利增长；2、负面：直补政策将导致国内棉价下跌，棉价下跌过程中，公司库存高于市场价将导致毛利率受损；色纺纱市场处于寡头垄断格局，百隆东方12年上市后扩产较快，13和14年产能投放速度均在20%以上，将对公司产品定价形成压力。 ◆未来棉价展望：外棉稳定，16800元/吨将成为内棉政策力保价格 （1）外棉整体将维持在80-100美分/磅：中国棉花进口量已由过去的40-50%下降至20%左右，对外棉的影响力在下降。国际市场更多受到供需影响，全球棉花供过于求格局不变。 （2） （2）国内棉价16800元是底线：未来国内棉市将进入棉农直补和收储政策并轨时期。在棉价逐渐走向市场定价的过程中，国内棉花价格将进入一定时期的下降通道。抛储价与国家补贴棉价的最低下限将成为国内棉价的“标杆”。国内最新出台的抛储价和直补价分别为17250和19800元，目前328级棉花价格为17698元，较年初下跌9%。按照WTO黄箱协议 增持（维持） 当前价/目标价：4.19/5.10元 目标期限：6个月 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 唐爽爽 (执业证书编号：S0930513090002) 021-22169103 tangshuangshuang@ebscn.com 联系人 马冲 machong@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 8.33 总市值(亿元)：36.24 一年最低/最高(元)：4.13/5.96 近3月换手率：47.60% 股价表现(一年) -20%-5%10%25%40%04-1307-1310-1301-14华孚色纺沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.26 -0.09 8.10 绝对 -7.22 -3.74 -4.66 相关研报 再次推出股权激励，覆盖面广有助提升中层积极性 ··········································· 2014-03-11 业绩符合预期，继续优化产能布局 ··········································· 2014-02-28 物料业务拖累收入增长，毛利率环比继续改善 ··········································· 2013-10-28 wwwww1 www.jztzw.net 中国证券研究报告网 最多、最好用研究报告服务商中国证券研究报告网 最多、最好用研究报告 服务商www.jztzw.netwww.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 2014-05-04 华孚色纺 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 要求，14年政府最大直补额度为130亿元，按14年新疆棉产量430万吨计算，则平均每吨皮棉价格下跌3023元，即16800元/吨将成为政策力保价格。 ◆股权激励行权条件有望达到，维持盈利预测及评级 公司14年主要新增产能来自13年8 月建设的九江出口加工区10万锭项目，因九江出口加工区取消了外棉使用限制，有望降低用棉成本，对毛利率形成正贡献。14年4月9日，公司全资子公司香港华孚在越南设立华孚（越南）实业有限公司，投资总额1.36亿美元，一方面有利于公司扩大产能（自建或收购），另一方面利于公司进口棉使用比例进一步提升、可有效规避关税壁垒、有利于提升毛利率。 九江项目和越南投资均有助于提升毛利率，但同时国内棉价下跌也对毛利率形成压力。14年毛利率的变动受制因素较多，需综合考虑。 14年3月11日公司公告股权激励计划：行权条件要求以13 年为基数，14-16 年收入增长不低于10%、20%、30%（即14-16年收入要达到68.64亿、74.88亿、81.12亿，同比增速为10%、9%、8%，3 年复合增长率9%）；扣非净利增长不低于20%、40%、60%（即14-16年扣非净利分别达到1.61亿、1.87、2.14亿，同比增速为20%、17%、14%，3 年复合增长率17%）。公司预计14年1-6月净利增长10-30%，对应Q2净利增8-40%。维持14-16年EPS0.3、0.35、0.42元，维持“增持”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 5,732 6,240 6,878 7,647 8,427 营业收入增长率 12.24% 8.86% 10.23% 11.18% 10.19% 净利润（百万元） 91 200 248 294 347 净利润增长率 -77.70% 120.72% 23.88% 18.67% 17.91% EPS（元） 0.11 0.24 0.30 0.35 0.42 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.00% 6.18% 7.15% 7.89% 8.58% P/E 40 18 15 12 10 P/B 1 1 1 1 1 wwwww2 www.jztzw.net 中国证券研究报告网 最多、最好用研究报告服务商中国证券研究报告网 最多、最好用研究报告 服务商www.jztzw.netwww.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net 2014-05-04 华孚色纺 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%201220132014E2015E2016E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 5,732 6,240 6,878 7,647 8,427 营业成本 5,115 5,360 5,840 6,464 7,063 折旧和摊销 238 285 23 30 37 营业税费 22 36 28 31 42 销售费用 222 272 303 329 362 管理费用 258 275 303 329 354 财务费用 239 195 246 258 267 公允价值变动损益 3 -6 1 1 1 投资收益 -17 14 0 0 0 营业利润 -139 94 136 236 337 利润总额 154 239 318 376 467 少数股东损益 1 -12 3 3 3 归属母公司净利润 90.74 200.27 248.09 294.41 347.13 资产负债表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 总资产 8,009 7,919 8,982 9,428 10,257 流动资产 4,810 4,402 5,377 5,702 6,416 货币资金 638 630 754 670 1,011 交易型金融资产 5 2 0 0 0 应收帐款 540 720 588 654 720 应收票据 312 284 344 344 337 其他应收款 292 188 275 229 169 存货 2,129 2,135 2,334 2,584 2,823 可供出售投资 0 65 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 33 24 24 24 24 固定资产 2,700 2,962 3,096 3,222 3,341 无形资产 207 375 356 339 322 总负债 4,892 4,599 5,432 5,611 6,126 无息负债 1,578 1,209 1,754 1,933 2,114 有息负债 3,315 3,391 3,678 3,678 4,012 股东权益 3,116 3,319 3,550 3,817 4,131 股本 833 833 833 833 833 公积金 1,073 1,103 1,128 1,157 1,192 未分配利润 1,085 1,254 1,457 1,692 1,968 少数股东权益 91 78 81 84 87 现金流量表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 经营活动现金流 472 233 151 323 428
