汉科环境技术公司（BIOT.SP）：交易延误不会造成固体损害

公司研究|公司更新汉科环境技术（BIOT SP）2014年5月2日交易延迟不会损害稳定的库存 CEI收购的排他性期限已延长一个月至5月底。 即使没有CEI，汉科的基本面仍然牢固，其良好的资产和有吸引力的估值可能会吸引其他潜在买家。 任何股价下跌都会带来良好的买入机会；重申买入评级，目标价为0.17新元。什么是新的中国光大国际（CEI）和汉高宣布 键数据52w高/低（SGD）0.15/0.04平均3M营业额（美元）14.6自由浮动 （％）58.6已发行股份（百万）5,091市值SGD585.5百万主要股东：-陈大为16.5%-王玉慧10.0%-古玉国际控股有限公司4.4％ 分享价格性能周三，中欧自来水公司与汉高集团合并的框架协议中的专有期限已延长一个月至5月31日。没有任何延期的原因，但我们认为可能是由于价格问题。我们了解双方仍然致力于达成交易。我们的看法是什么尽管CEI交易可能会改变游戏规则，但这不是我们对该股买入建议的主要原因。即使没有它0.1600.1400.1200.1000.0800.0600.0400.020Apr-12 Aug-12 Dec-12 Apr-13 Aug-13 Dec-1340035030025020015010050我们认为，汉高值得买入，因为它在我们涵盖的三个中国水务公司中提供了最强劲的有机增长潜力。此外，其良好的资产质量和有吸引力的估值可能会吸引其他收购方。假设CEI放弃了这笔交易，并将我们对Hankore的预计FY6 / 15每股独立收益的保守市盈率估计为15倍，则我们得出的公允价值为SGD0.10，较当前水平低了11％。在此事态发展的背景下，股价可能会回调，但我们认为这是一个不错的购买机会。重申买入评级，目标价为SGD0.17，基于30倍FY6 / 15E P / E。汉科-（LHS，SGD） 汉口/海峡时报指数-（RHS，％）1个月3个月12个月绝对（％）(16.7)5.5 173.8相对指数（％）(18.4)(0.7) 184.3 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价（新元）0.170.165.6'14 PATMI（CNYm）131131(0.1)'15 PATMI（CNYm）388388(0.1)资料来源：FactSet；马来亚银行魏斌(65) 6432 1455请参阅第6页以了解重要的披露和分析认证证书公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012股价：SGD0.12目标价：0.17新加坡元（+ 48％）市值（美元）：4.66亿广告（美元）：1500万新加坡工业领域购买（不变）市场记录3 0 0FYE Jun（CNY m）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入245.4369.1734.11,841.72,154.8息税折旧摊销前利润155.9169.4198.6511.4645.3核心净利润102.699.5130.7387.5493.1核心FDEPS（CNY）0.020.020.030.030.04核心FDEPS增长（％）纳米(3.7)12.98.127.2净DPS（CNY）0.000.000.000.000.00核心FD P / E（x）23.324.121.419.815.5P / BV（x）1.61.41.51.41.3净股息收益率（％）0.00.00.00.00.0净资产收益率（％）6.96.17.210.78.9广告支出回报率（％）4.64.04.36.55.3EV / EBITDA（x）7.87.917.618.715.5净债务/权益（％）31.730.736.536.240.3 汉科环境技术2014年5月2日2独占期延长至5月底中国光大国际（CEI）和汉科（Hankore）周三宣布，框架协议中有关CEI的水务业务与汉科（Hankore）合并的专有期限（2013年12月30日）已从2014年4月30日延长至2014年5月31日一个月。但是，尚未达成最终协议。我们了解双方仍然致力于达成交易。没有任何延期的原因，但我们认为可能是由于价格问题。短期弱点，长期力量我们认为，汉科的当前股价已经将CEI交易通过的市场预期纳入考虑范围。因此，延迟（或更糟的是交易失败）可能会使股价面临下跌的风险。我们在行业初创报告“准备迎接黄金时代”（2014年4月28日）中表示，CEI的收购可能会改变汉高的游戏规则。这不仅是因为两家公司之间将产生协同效应，而且汉科将成为中国江苏省和山东省的领导者。但我们也竭尽全力强调，我们的购买建议绝不仅仅基于CEI交易。没有它，汉科对我们仍然是买入。我们的第一个原因：在我们覆盖的三个水域中，汉科具有最强的有机增长潜力。根据我们的估计，独立的Hankore可以实现强劲的EPS增长，分别在6/15财年和31/16财年实现40％的增长，远高于同期扩大实体的8％/ 27％的预测。图1：汉科–作为独立实体与合并实体，EPS增长强劲得多FYE Jun（CNY m）与CEI达成协议2015财年不带2015财年CEI交易FY16E收入1,8422,1559041,144毛利8611,063403563净利388493166232股数（米）13,36413,3644,8634,863每股收益（分）2.93.73.44.8同比增长（％）2015财年FY16E2015财年FY16E收入150.917.023.226.4毛利182.523.532.339.8净利196.627.230.739.5股份数174.80.00.00.0每股收益7.927.230.739.5资料来源：马来亚银行估计其次，我们相信汉高的强劲增长势头，良好的资产质量和集中在江苏省的水厂投资组合（其11家工厂中有7家位于江苏省）可能会吸引其他潜在的收购方，前提是CEI放弃了这项交易。在最坏情况下可以管理的下行风险。假设 FY6 / 15E市盈率为 15倍，Hankore的价值为SGD0.10，较当前水平低11％。简而言之，下行风险是有限的。重申买入和目标价新台币0.17元，对应FY6 / 15E P / E 30倍。 汉科环境技术2014年5月2日36月30日2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键指标市盈率（已报告）（x）23.224.121.319.815.5核心市盈率（x）23.224.121.319.815.5核心FD P / E（x）23.324.121.419.815.5P / BV（x）1.61.41.51.41.3P / NTA（x）呐呐呐呐呐净股息收益率（％）0.00.00.00.00.0FCF产率（％）0.8纳米纳米纳米纳米EV / EBITDA（x）7.87.917.618.715.5EV / EBIT（x）8.68.717.618.815.5损益表（人民币百万元）收入245.4369.1734.11,841.72,154.8毛利118.8165.9304.6860.61,062.9息税折旧摊销前利润155.9169.4198.6511.4645.3折旧(1.5)(1.6)(0.8)(1.2)(1.7)摊销(12.6)(15.1)0.00.00.0息税前利润141.9152.7197.9510.2643.6净利息收入/（exp）(37.8)(46.7)(52.7)(79.6)(95.8)税前收益104.1105.9145.2430.6547.9所得税(1.5)(6.5)(14.5)(43.1)(54.8)少数族裔0.00.00.00.00.0报告净利润102.699.5130.7387.5493.1核心净利润102.699.5130.7387.5493.1资产负债表（人民币百万元）现金和短期投资83.8118.1115.789.070.8应收账款91.7119.4267.4511.5534.2库存0.83.33.74.04.5物业，厂房及设备（净值）6.27.812.016.822.2无形资产215.2256.9282.6310.8341.9对联营公司和合资企业的投资0.00.00.00.00.0其他资产1,867.62,179.72,675.07,604.99,075.9总资产2,265.42,685.33,356.48,537.110,049.4ST计息债务173.8175.3210.3573.4688.1应付账款141.9264.6543.11,160.51,771.0长期计息债务395.2467.2607.41,428.81,714.6其他负债23.068.074.882.390.5负债总额733.9975.11,435.63,245.14,264.3股东权益1,531.81,710.41,921.05,292.25,785.3少数权益(0.2)(0.2)(0.2)(0.2)(0.2)股东权益总额1,531.51,710.21,920.85,292.05,785.1现金流量（人民币百万元）税前收益104.1105.9145.2430.6547.9折旧及摊销14.016.70.81.21.7调整净利息（收入）/支出0.00.00.00.00.0营运资金变动(66.8)(127.9)(365.2)(4,556.9)(883.6)已付现金税0.1(1.8)(12.0)(40.3)(51.8)其他经营现金流量0.00.00.00.00.0经营现金流量17.5(5.0)(227.0)(4,160.7)(380.5)资本支出(2.8)(2.0)(5.0)(6.0)(7.0)自由现金流20.3(3.1)(222.0)(4,154.7)(373.5)已付股息0.00.00.00.00.0募集资金/（购买）2.50.880.02,983.70.0债务变动35.886.9175.21,184.6400.5其他投资/筹资现金流量(47.0)(58.5)(25.7)(28.3)(31.1)出水率变化的影响0.00.00.00.00.0净现金流量6.122.2(2.5)(26.7)(18.2) 汉科环境技术2014年5月2日46月30日2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E关键比率增长率（％）收入增长25.150.498.9150.917.0EBITDA增长纳米8.617.3157.526.2息税前利润增长纳米7.629.6157.926.2税前增长纳米1.737.0196.627.2报告净利润增长纳米(3.1)31.4196.627.2核心净利润增长纳米(3.1)31.4196.627.2盈利率（％）EBITDA利润率63.545.927.127.829.9息税前利润率57.841.427.027.729.9税前利润率42.428.719.823.425.4支付比例0.00.00.00.00.0杜邦分析净利润率（％）41.826.917.821.022.9收入/资产（x）0.10.10.20.20.2资产/股本（x）1.51.61.71.61.7净资产收益率（％）6.96.17.210.78.9广告支出回报率（％）4.64.04.36.55.3流动性与效率现金转换周期(311.8)(253.3)(240.6)(235.0)(394.5)应收账款天数133.1103.094.876.187.4待处理天数1.93.62.91.41.4未付天数446.8359.9338.4312.6483.3股息覆盖率[x]纳米纳米纳米纳米纳米流动比率（x）0.60.60.60.40.3杠杆与费用分析资产/负债[x]3.12.82.32.62.4净债务/权益（％）31.730.736.536.240.3净利息保障（x）3.83.33.86.46.7债务/ EBITDA（x）3.63.84.13.93.7资本支出/收入（％）1.10.50.70.30.3净债务/（净现金）485.2524.4702.11,913.32,332.0 汉科环境技术2014年5月2日5研究办事处区域性黄洲翰（美国）机构研究区域