2014Q1点评：成本下降和费用控制提升盈利能力

承德露露（000848）公司动态点评 2014年04月28日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 张勇0755-83515478 Email:zhangy@cgws.com 执业证书编号:S1070510120004 联系人： 张威威0755-83660814 Email:zhangww@cgws.com 从业证书编号:S1070112050074 目前股价 22 总市值（亿元） 88.32 流通市值（亿元） 88.29 总股本（万股） 40,146 流通股本（万股） 40,132 12个月最高/最低 30.40/20.25 百万元 2014E 2015E 2016E 营业收入 2,948 3,538 4,246 (+/-%) 12% 20% 20% 净利润 395.88 475.54 540.31 (+/-%) 19% 20% 14% 摊薄EPS 0.99 1.18 1.35 PE 22.31 18.57 16.35 数据来源：贝格数据 <<收入增长回归正轨，轻装上阵增速加快可期>> 2013-10-14 成本下降和费用控制提升盈利能力 ——承德露露（000848）2014Q1点评 公司品牌优势显著，增长稳健。随着经营机制逐步理顺，营销积极性得到提高。郑州产能不断释放，公司销量增速有望提升，而费用率有下降空间。预计2014-2016年EPS分别为0.99元、1.18元和1.35元，对应PE分别为22X、19X、16X。维持 “推荐”评级。  业绩略超预期：公司2014年Q1实现营业收入12.86亿，同比增长0.29%，实现归属于上市公司股东的净利润2.39亿，同比增长29.08%， EPS为0.6元。收入符合预期，而利润增速略超预期。  收入增速低，在预期之内：由于1季度公司收入往往占全年40%以上，春节销售时间长短对公司业绩影响大。Q1收入增速较低的原因有：1）2013年和2012年春节错位，2013年春节提前导致同比旺销周期缩短；2）2013年1季度冲业绩力度大以及2012年年底郑州新厂投产，导致2014年增长基数较高。  毛利率提升较大主要受益于成本下降：2014年Q1公司实现毛利率45.1%，同比提升3.7pct。而从公司年度销售数据来看，2011-2013年杏仁露出厂吨价并未提升（2元/罐），有未利用的提价潜力。2013年下半年计划核桃露提价，但核桃露对公司利润贡献太小。2014年毛利率的提升主要还是受益于成本下降。从成本端来看，2011年Q4以来马口铁价格持续下降，2013年底同比下降10%以上，对公司毛利率贡献为+3pct 左右；白砂糖价格自2011下半年开始下跌，2013年底同比降幅为15%左右，对公司毛利率贡献在+1pct左右。1季度马口铁和白糖价格仍处于下降通道，预计低成本将使得公司全年将维持较高毛利率。  期间费用率同比明显下降：2014年Q1公司销售费用下降1.8pct至17.3%，管理费用率同比下降0.3pct至1.3%，财务费用稳定（为-0.1%）。一方面，郑州产能投产，原来生产布局不合理的情况得到改善，配送系统的重新安排导致物流费率有所下降，另一方面2013Q1冲业绩导致销售费用高于正常水平。预计Q1之后费用率将恢复正常。  风险提示：食品安全问题等。 -20%0%20%40%13-0513-0613-0713-0813-0913-1013-1113-1214-0114-0214-0314-04承德露露 沪深300 投资建议 投资要点 证券研究报告 食品饮料 | 公司动态点评 2014年04月28日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 主要财务指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 2,137.83 2,632.56 2,948.46 3,538.15 4,245.79 成长性 营业成本 1,320.70 1,627.39 1,769.08 2,122.89 2,589.93 营业收入增长 10.35% 23.14% 12.00% 20.00% 20.00% 销售费用 428.74 489.96 530.72 636.87 764.24 营业成本增长 2.69% 23.22% 8.71% 20.00% 22.00% 管理费用 65.85 59.84 88.45 106.14 127.37 营业利润增长 20.68% 44.90% 22.34% 20.12% 13.62% 财务费用 -5.70 -9.16 -5.30 -6.90 -9.01 利润总额增长 20.49% 47.60% 18.31% 20.12% 13.62% 投资净收益 -2.77 -0.50 - - - 净利润增长 15.00% 50.13% 18.55% 20.12% 13.62% 营业利润 306.29 443.84 542.97 652.23 741.08 盈利能力 营业外收支 4.64 15.11 - - - 毛利率 38.22% 38.18% 40.00% 40.00% 39.00% 利润总额 310.94 458.94 542.97 652.23 741.08 销售净利率 10.40% 12.69% 13.43% 13.44% 12.73% 所得税 83.29 115.43 135.74 163.06 185.27 ROE 27.08% 32.15% 32.19% 32.59% 31.42% 少数股东损益 5.22 9.58 11.35 13.64 15.49 ROIC 50.56% 62.36% 68.05% 81.51% 94.54% 净利润 222.43 333.94 395.88 475.54 540.31 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 20.05% 18.61% 18.00% 18.00% 18.00% 流动资产 864.57 1,199.19 1,460.29 1,851.21 2,343.39 管理费用/营业收入 3.08% 2.27% 3.00% 3.00% 3.00% 货币资金 551.03 715.20 933.53 1,219.09 1,572.73 财务费用/营业收入 -0.27% -0.35% -0.18% -0.20% -0.21% 应收账款 1.22 0.94 1.06 1.27 1.52 投资收益/营业利润 -0.91% -0.11% 0.00% 0.00% 0.00% 应收票据 - 5.95 6.66 8.00 9.60 所得税/利润总额 26.79% 25.15% 25.00% 25.00% 25.00% 存货 271.94 354.48 385.34 462.41 564.14 应收账款周转率 1976.75 2632.96 2537.21 2537.21 2596.22 非流动资产 682.79 676.17 693.68 711.32 702.14 存货周转率 4.22 4.40 4.17 4.14 4.27 固定资产 294.19 288.97 317.54 346.23 348.11 流动资产周转率 2.07 1.98 1.78 1.69 1.63 资产总计 1,547.35 1,875.36 2,153.97 2,562.52 3,045.53 总资产周转率 1.25 1.31 1.25 1.26 1.29 流动负债 698.68 808.47 896.18 1,075.41 1,297.86 偿债能力 短期借款 - - - - - 资产负债率 0.47 0.45 0.43 0.43 0.44 应付款项 213.97 184.85 200.94 241.13 294.18 流动比率 1.24 1.48 1.63 1.72 1.81 非流动负债 27.20 28.15 28.15 28.15 28.15 速动比率 0.85 1.04 1.20 1.29 1.37 长期借款 - - - - - 每股指标（元） 负债合计 725.89 836.62 924.33 1,103.56 1,326.02 EPS 0.55 0.83 0.99 1.18 1.35 股东权益 821.47 1,038.74 1,229.64 1,458.96 1,719.51 每股净资产 2.05 2.59 3.06 3.63 4.28 股本 401.46 401.46 401.46 401.46 401.46 每股经营现金流 0.82 0.78 1.23 1.51 1.72 留存收益 395.86 609.37 788.91 1,004.59 1,249.65 每股经营现金/EPS 1.47 0.94 1.25 1.28 1.28 少数股东权益 24.14 27.92 39.27 52.91 68.40 估值 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 负债和权益总计 1,547.35 1,875.36 2,153.97 2,562.52 3,045.53 PE 39.71 26.45 22.31 18.57 16.35 现金流量表 （百万） PEG 1.60 1.52 1.33 1.36 - 经营活动现金流 327.24 313.66 492.99 607.92 690.56 PB 10.75 8.50 7.18 6.05 5.14 其中营运资本减少 66.99 -60.66 44.94 73.88 83.91 EV/EBITDA 25.68 18.04 15.30 12.83 11.31 投资活动现金流 -155.64 -23.24 -58.33 -62.50 -41.67 EV/SALES 4.14 3.37 3.01 2.50 2.09 其中资本支出 -155.72 -23.24 -58.33 -62.50 -41.67 EV/IC 18.06 14.97 14.90 14.91 15.59 融资活动现金流 -182.48 -126.24 -216.33 -259.86 -295.26 ROIC/WACC 5.53 6.83 7.45 8.92 10.35 净现金总变化 -10.88 164.18 218.33 285.56 353.64 REP 3.26 2.19 2.00 1.67 1.51 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员介绍及承诺 张 勇：经济学硕士，2001年加入长城证券，现任销售交易部负责人兼研究所副所长。 张威威：华中科技大学经济学硕士，2012年加入长城证券，任食品饮料行业研究助理 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券有限责任公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权