中期前景向好，仍有一倍潜在空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 第1页 共7页 投资要点：今日老白干酒再次涨停，我们12月5日报告的推荐理由：国企改革后公司报表收入和净利率将回归至真实水平，公司短期合理市值为80-100亿。站在现在时点，推荐逻辑已被市场接受，市值达到79.6亿。现在应该再把眼光放长远一点，研究其中期成长性。通过对比安徽（古井）、山西（汾酒）、青海（青稞）的市场特点和龙头地位，我们认为古井是合适的对标标的，3年内老白干的市值有望达到150-200亿水平。 报告摘要： ¾ 河北白酒消费能力不输安徽，预计市场规模200亿左右：从人口规模、可支配收入、饮酒习惯来等白酒消费基础看，河北人口是山西的两倍，GDP是山西的2.2倍、是安徽的1.5倍，且城镇人均可支配收入与二者相差不大；河北省拥有媲美安徽的白酒消费基础（安徽白酒市场规模预计250亿），预计河北白酒市场规模200亿左右。 ¾ 河北竞争格局优于安徽，老白干省内份额有望追赶汾酒和青稞酒（50%）：老白干目前在河北省内市场占有率仅15%，从竞争格局看，老白干在省内一家独大，远好于安徽五朵金花（古井省内份额也有18%），省内地位堪比汾酒和青青稞酒，参照汾酒和青稞酒在省内超50%的市场份额，我们认为老白干远远未达到市占率天花板。¾ 对标古井，公司三年内合理市值150-200亿：①河北市场容量和竞争格局不输安徽； ②公司产品结构不低于古井，清香型酒制造成本较低，随着规模扩大费用率将下降，净利率不应低于古井； ③公司改制后实现高管、员工、经销商、战投的利益绑定，优于古井贡的国企体制； ④营销团队业内有口皆碑，属于一流水平。参考古井贡酒和汾酒（目前市值分别为161亿和197亿），公司三年内市值有望达到150-200亿水平。 ¾ 盈利预测：预计14-16年收入为18.4亿、22.8亿、29.5亿，YoY 2%、24%、29%；增发后全面摊薄EPS为0.56元、1.18元、2.27元。公司成长性有望带来一倍市值空间，我们上调目标价，预计12个月内市值有望达100-120亿，对应增发摊薄后目标价57-68元，维持“买入”评级。 主要经营指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万) 1666.27 1802.70 1,839 2,284 2,951 增长率（%） 17.87 8.19 2.0% 24.2% 29.2% 归母净利润(百万) 112.24 65.56 98 207 397 增长率（%） 21.83 -41.59 49.5% 110.8% 92.0% 每股收益 0.80 0.47 0.70 1.48 2.83 市盈率 27.69 47.41 65 31 16 食品饮料研究组 分析师： 陈嵩昆(S1180513080001) 电话：021-65051182 Email：chensongkun@hysec.com刘洋(S1180514080005) 电话：021-65051175 Email：liuyang1@hysec.com 研究助理： 秦聪 电话：010-88085099 Email:qincong@hysec.com 市场表现 201 3/1 2/15～201 4/12 /15- 21%-4%13%30%47%64%Dec /13A pr /1 4A ug/ 1403691215成交量(百万)老白干酒上证指数相关研究 《行业周报：把握低估值、改革两条主线，继续推荐老白干》 2014/12/14《老白干酒：金子终发光，百亿梦可期》 2014/12/5《行业跟踪：国企改革+价值洼地，白酒风口已至》 2014/12/1《行业周报：牛市中的洼地，增加食品饮料配置》 2014/11/30《老白干酒季报点评：高举高打争份额，体制改善值得期待》 2014/10/30《老白干酒中报点评：基本面逐步好转，期待改制红利》 2014/8/15 中期前景向好，仍有一倍潜在空间 买入 维持 目标价格：57-68元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/老白干酒(600559)/公司动态跟踪报告 2014年12月15日 老白干酒/公司动态跟踪报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第2页 共7页 一、河北白酒消费容量不输安徽 从白酒消费基础：人口、GDP、可支配收入、饮酒习惯来看，河北省拥有媲美安徽的白酒消费基础，我们预计河北省内白酒市场规模200亿左右： Ê 从市场消费基础角度，河北省人口、GDP均比古井贡、汾酒和青稞酒所在的安徽、山西和青海省要好：河北人口是山西的两倍，GDP是山西的2.2倍、是安徽的1.5倍，且城镇人均可支配收入与二者相差不大；河北人口和GDP指标均远好于青青稞酒； Ê 从人均白酒消费量角度，河北省人均白酒消费量位居全国前列，远好于其他省份：根据13年门户网站做的春节期间各省饮酒调查来看，河北省位居日均饮酒52.6ML，排名第二位，高于安徽和山西省。 图1：与安徽山西等省份相比，河北省经济基础相对较好 所在省份 省人口（13年，万） 省GDP（13年，亿元） 省城镇居民人均可支配收入（13年，元） 老白干酒 河北 7333 28301 22580 古井贡酒 安徽 6030 19039 23114 山西汾酒 山西 3630 12602 22456 青青稞酒 青海 578 2101 19499 资料来源：Wind，宏源证券研究所 图2：河北省人均饮酒量名列前茅（数据为13年春节期间网络调查数据） 资料来源：网络资料，宏源证券研究所 二、河北省内竞争格局优于安徽，老白干省内份额未来有 老白干酒/公司动态跟踪报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第3页 共7页 望比肩汾酒和青青稞酒 老白干酒目前在河北省内市场占有率15%，低于竞争激烈的古井贡酒在安徽市场份额（18%），老白干酒是河北省内白酒第一品牌，份额仍在上升周期，在中低端白酒领域，其他白酒企业对其威胁不大，未来省内市场份额有望比肩汾酒和青稞酒，达50%： Ê 河北省内白酒产量较安徽市场低，13年产量仅为安徽69%，但我们预计从白酒市场规模来看，安徽预计250亿，河北为安微的80%，过去河北省内白酒产量“相对不足”，主要是高端的茅五，以及中低端的泸州老窖等外来品牌。近两年反腐以及老白干的崛起和十八酒坊升级，逐渐蚕食外来品牌的市场份额； Ê 公司在省内竞争力强，未来市场份额有望达50%：1）从白酒企业数量来看，河北13年白酒企业46家，少于安徽70家；2）从竞争格局看，老白干酒在省内拥有绝对的市场地位，在中低端白酒领域，其他白酒企业对其威胁不大，在河北地位堪比山西汾酒之于山西省以及青青稞酒之于青海省；汾酒和青稞酒在省内市场份额超50%，我们认为老白干酒未来市场份额有望达50%。 图3：部分省份白酒产量对比（千升） 图4：河北省13年白酒制造企业个数较安徽少 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 20132014年1-10月河北安徽青海山西 46701801020304050607080河北安徽山西白酒制造企业个数资料来源：网络资料，宏源证券研究所 资料来源：Wind，宏源证券研究所 图5：可比二三线白酒省内竞争环境——老白干酒竞争地位堪比青稞酒和汾酒 省内收入占比 省内市场占有率 省内市场竞争环境 老白干酒 80% 15% 省内拥有绝对优势，市场占有率第一： 1）大本营衡水和省会石家庄是公司绝对强势区域，仅有丛台酒和刘伶醉两个地区强势品牌，对公司威胁不大；2）冀北市场抢占了板城的市场份额。 古井贡酒 60% 18% 省内市场拥有金种子、迎驾、宣酒、口子酒等竞争对手。 青青稞酒 54% 60% 品牌力强，省内拥有绝对优势。 山西汾酒 74% 50% 省内实行深度分销，地位非常稳固。 资料来源：网络资料，宏源证券研究所 老白干酒/公司动态跟踪报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第4页 共7页 省外市场：环河北省市场，强势品牌较少，公司仍有较大拓展空间：白酒消费大省河南和山东本地均无强势品牌，山西当地汾酒优势较为明显，北京当地白酒牛栏山占据低端白酒市场，公司中端白酒仍有进入机会： 图6：环河北市场本地强势品牌少，公司可拓展空间大 资料来源：网络资料，宏源证券研究所 三、老白干可以将古井贡作为对标，预计3年内市值空间超过150亿 参考可比二三线白酒净利率情况，古井贡酒和汾酒13年前三季度净利率分别为13%和13.7%，若公司净利率达到10-13%水平，且假设真实销售收入33.5亿（为13年经销商大会公布销售口径近40亿元扣除增值税（17%）及销售费用中可能以酒支付的费用后（促销费、物流费、会议费、招待费、其他费用）后的收入，且预计14年和13年实际收入差不多），则公司合理净利润3.3-4.3亿，在25倍合理估值下公司市值83-107亿元。 依靠内生性增长，3年内公司收入有望达到40亿，净利率达到15%以上，净利润有望超6亿，按照2017年业绩给予25X估值，市值可达到150亿元左右。若考虑省外扩张和兼并收购，可能提早实现此市值目标。 我们认为，河北白酒市场空间大，且公司竞争优势强，成长性好，公司未来几年利润将保持快速增长，参考古井贡酒和汾酒（市值分别为161亿和197亿），公司三年内市值有望 老白干酒/公司动态跟踪报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第5页 共7页 达到150-200亿水平。公司成长性将为其带来一倍左右市值空间，我们建议继续买入老白干酒。 图7：可比二三线白酒盈利情况，老白干酒净利率提升空间大 0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率销售费用率净利率老白干酒古井贡酒青青稞酒山西汾酒资料来源：Wind，宏源证券研究所； 图8：可比二三线白酒市值和估值情况 市值 销售收入2014E 净利润2014E PS PE 老白干酒 80 18.3 0.60694.4 131 古井贡酒 161 48.1 6.37003.3 25