定增点评：转型能源净化综合服务商关键时期，注资有助公司订单加速释放

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 公用事业 [Table_StockInfo] 三聚环保（300072） 买入 公司快评 （维持评级） 环保II 2014年12月08日 定增点评：转型能源净化综合服务商关键时期，注资有助公司订单加速释放 证券分析师： 证券分析师： 陈青青 徐强 0755-22940855 010-88005329 chenqingq@guosen.com.cn xuqiang1@ guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514040001 事件： 三聚环保发布公告，拟以22.36元/股的价格向大股东等对象非公开发行不超过8943万股，募集资金20亿元用于偿还银行贷款及补充公司流动资金。 [Table_Summary] 我们的分析：  公司融资20亿元，大股东申购大部分增发股份，彰显经营信心 此次三聚环保增发的主要认购对象为公司大股东及公司高管，包括海淀科技（公司控股股东，持有公司28.36%股份）、海淀国投（持有海淀科技40%股份）、刘雷（公司董事长）和林科（公司副董事长），其中海淀科技和海淀国投认购6260万股，出资14亿元；刘雷认购447万股，出资1亿元；林科认购447万股，出资1亿元，上述四方共计认购7154万股，占全部增发股份的80%。我们认为，公司正处于转型的关键时期，开发荒煤气甲烷化（焦炉气制LNG）、悬浮床加氢（煤焦油制油）等先进技术，向能源净化综合服务商转型是公司发展的核心战略，此时公司大股东及公司高管主动认购大部分增发股份，从侧面说明了管理层对公司转型成功的信心，以及对公司长期发展的看好。  公司处正转型能源净化综合服务商关键时期，注入资金有助公司能源净化订单加速释放 除传统的脱硫催化剂、净化剂销售和气体净化服务之外，公司正在积极开发传统煤化工清洁能源生产技术，包括荒煤气甲烷化（焦炉气制LNG）、悬浮床加氢（煤焦油制油）等。目前公司已经开始逐步尝试新技术的应用：1）与美方能源在内蒙古乌海合资成立三聚家景，开展荒煤气制LNG业务；2）与宝塔投资合资成立宝塔三聚，开发浆态床加氢技术，布局煤焦油制油市场；3）为鹤壁宝马、豫北化工等传统煤化工客户提供工艺包或工程BT服务。我们认为，公司开展能源净化业务的客户以传统煤化工民营企业为主，这些企业盈利能力普遍较为一般，申请银行授信和贷款的难度较大，三聚环保开展业务存在一定垫资压力。按照此次募集资金20亿元计算，公司负债率将由目前的57.92%下降到40.57%，开展工程服务的垫资能力必然获得进一步提升，未来公司能源净化服务订单加速释放值得期待。  中国传统煤化工改造市场空间约400亿元，公司凭借先发优势，有望快速扩张 受到产能过剩等因素影响，目前我国大部分传统煤化工项目均处于经营困难状态，业主方存在提升产品附加值和工艺副产品深加工方面能力的强烈动机。公司研发的甲烷化技术和煤焦油加氢技术，在稳定运营的前提之下，均能够大幅提升煤化工项目的盈利能力，与业主方的需求高度契合。我们测算，仅荒煤气加氢一项技术，就存在约400亿元的市场空间。伴随公司新技术实现全面贯通，示范项目进入工业化稳定运营状态，上述需求将快速释放，公司凭借技术优势、既往业绩优势，有望快速抢占市场，落实转型战略。  公司研发的清洁能源技术经济优势明显，契合业主方的改造需求：我们以公司参与的乌海项目为例进行计算，该项目荒煤气成本约为0.25-0.30元/立方米，按照荒煤气产气比例2.5-3.0计算，保守估计项目LNG生产和配气总成本为2.53元/立方米（标压下）。在公司配套10-15个加气站进行销售的前提下，天然气销售价格可以达 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 到3.5-4. 0元/立方米。在此背景之下，保守估计乌海项目毛利率在30%左右，每年可贡献毛利约2亿元。目前国内大部分焦化企业受到处理技术和项目实施经验等因素限制，无法自行开展荒煤气制LNG项目，荒煤气只能通过“点天灯”或自发电等方式实现利用，经济性较差。在焦化企业生存艰难的环境之下，合作意愿强烈。  中国煤化工改造市场空间近400亿元：根据统计局数据，2013年全国焦炭产量为4.73亿吨，按照炼制一吨焦炭产生400立方米荒煤气计算，当年产生焦炉气1892亿立方米。假设适合建设焦炉气制LNG项目的大型焦化企业占比20%计算，折合天然气产能约为130亿立方米/年。行业内估计一般单位投资约为3元/标压下单位产能，以此计算，预计总投资需求达到390亿元，公司发展的空间广阔。  公司技术突破值得期待，示范项目将带动公司快速扩张：荒煤气制LNG工业过程可以简单归纳为三步：1）净化，即脱除气体中硫化氢、有机硫等杂质；2）甲烷化，通过加氢反应，将气体中的大部分CO、CO2转化为CH4，得到以甲烷、氢气为主的气体；3）深冷液化，将半成品气体液化并提纯，获得较为纯净的液化天然气（LNG）。我们通过与行业专家交流并收集信息进行分析，认为乌海项目实施的核心难点仍集中于甲烷化过程：目前该过程的整体技术环节已经打通，但是存在部分细节仍需磨合，工业化稳定运行有望在15年实现。若公司示范项目工艺流程能够完全贯通，存量的改造需求将快速释放，公司凭借技术优势、既往业绩优势，有望率先收获利好。  盈利预测与投资评级 预计公司2014-2016年EPS分别为0.73元、1.17元和1.75元，对应PE分别为37倍、23倍和16倍。我们认为，公司正在尝试通过荒煤气制LNG等新技术以及布局天然气脱硫综合服务业务来突破原有的药剂供应商定位，目前来看上述尝试成功的概率较高，公司有望在15-16年达成转型目标，成为综合性脱硫服务提供商。综合上述原因，我们给予公司“买入”的投资评级。 表1：此次增发各认购对象认购情况如下所示 序号 认购对象 认购金额（万元） 认购股份数（万股） 认购比例 1 海淀国投 69,986.80 3,130.00 35.00% 2 海淀科技 69,986.80 3,130.00 35.00% 3 京泽永兴 40,002.04 1,789.00 20.00% 4 刘雷 9,994.92 447.00 5.00% 5 林科 9,994.92 447.00 5.00% 合计 199,965.48 8,943.00 100.00% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 表2：荒煤气制LNG项目经济性测算：经济性优势明显，单个项目保守估计每年可贡献毛利2亿元 项目 保守 中性 乐观 进气量（万立方米） 60000 54000 54000 产成量（万立方米） 20,000.00 20,000.00 20,000.00 单位投资（元/单位产能） 3.50 3.00 3.00 总投资（万元） 70,000.00 60,000.00 60,000.00 折旧（万元/年） 4,433 3,800 3,800 单位折旧（元/立方米） 0.22 0.19 0.19 荒煤气/天然气比 3.00 2.70 2.70 荒煤气价格（元/立方米） 0.30 0.27 0.25 原料气成本（元/立方米天然气） 0.90 0.73 0.68 能耗（元/立方米天然气） 0.51 0.46 0.46 压缩成本（元/立方米天然气） 0.50 0.50 0.50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 运输、配气、销售成本（元/立方米） 0.40 0.40 0.40 单位成本（元/立方米天然气） 2.53 2.28 2.22 销售价格（CNG） 3.50 3.50 4.00 销售收入 70,000 70,000 80,000 毛利收入 19,367 24,440 35,520 毛利率 27.67% 34.91% 44.40% 资料来源：大连凯特利催化剂公司、国信证券经济研究所整理 表3：国内荒煤气制LNG项目上游气源的原有利用方式经济性普遍较差，业主方改造动力明显 项目名称 规模 （亿Nm3/年） 建设阶段 气源来源 来气原本用途 太工天成焦炉煤气制天然气 1 已建成 主要是发鑫集团下属焦化项目 以点天灯为主 山西阳光焦化焦炉煤气制天然气 1.4 立项 山西阳光焦化集团股份有限公司 配套自发电设备 太原煤炭气化古交焦炉煤气合成天然气 - 立项 古交煤焦化工循环经济园区 同时设计焦炉气制LNG 山西安泰焦炉煤气制LNG 4.5 立项 山西介休安泰焦化有限公司等 内部发电循环 山西省古县正泰焦炉煤气制天然气 3 立项 山西省古县锦华焦化有限公司 内部发电循环 山西国新楼俊焦炉煤气制天然气 5 立项 山西国新楼俊新能源有限公司 内部发电循环，项目终止 新汶恒坤焦炉煤气制LNG装置 1.2 已建成 内蒙古恒坤化工焦化项目 点天灯 华油乌海焦炉煤气制LNG 4 在建 千里山工业园区（乌海德晟煤焦化有限公司）和西来峰工业园区（神华集团捣固焦项目） 作为园区煤气自用 曲靖燃气公司焦炉煤气制LNG 0.85 已建成 越钢集团的焦炉煤气和高炉煤气 煤气发电 云投新奥焦炉煤气制LNG 0.65 立项 曲靖盛凯焦化有限公司 甲醇化 贵州黔桂天能焦炉煤气制LNG 5 设计 贵州黔桂天能焦化有限责任公司 配合干熄焦发电 贵阳公交华能焦化焦炉煤气制LNG 2.5 立项 贵州华能焦化制气股份有限公司节富余煤气 城市居民煤气 河北裕泰焦炉煤气制天然气 3.5 立项 磁县磁峰工业聚集区（包括磁县鑫盛煤化工有限公、河北裕隆煤化有限公司） 同时设计焦炉气制LNG 冀中能源焦炉煤气制天然气 0.9 在建 井陉矿区循环经济工业园周边四家焦化厂 - 图1：荒煤气来气组成分析 图2：荒煤气制LNG工艺流程：蓝色部分为核心工艺 资料来源：国信证券经济研究所整理 资料来源：国信证券经济研究所整理 H2 55% CH4 25% CO 7% N2 5% CO2 3% CN-H 3% O2 1% 杂质 1% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 唐山永顺新奥焦炉煤气合成天然气 2.4 在建 古冶南部能源综合利用与循环经济工业园中焦化企业 同时设计焦炉气制LNG 河南京宝新奥焦炉煤气制LNG 2.8 在建 平煤神马集团河南京宝焦化有限公司 配合发电+直燃 河南顺成焦化焦炉煤气制LNG 1.3 立项 河南省顺成集团 配套化工设备，主产乙二醇 中油燃气山东焦炉煤气制LNG 2.0 立项 （原）上海宝钢鱼台焦化直供项目 项目终止 山东菏泽富海焦炉煤气制LNG 3.5 在建 富海能源公司、中海油气电集团合资 同时设计焦炉气制LNG 山西金晖拜城焦炉煤气制LNG 3.8 立项 山西金晖拜城循环经济项目 同时设计焦炉气制LNG 陕西龙门焦炉煤气制LNG 0.5 在建 陕西龙门煤化工有限责任公司 同时设计焦炉气制LNG 征楠焦化鹤岗焦炉煤气制LNG 2.7 立项 鹤岗市征楠煤化工有限公司 外输做煤气原料 七台河隆鹏焦炉煤气制LNG 1.2 立项 隆鹏煤化工集团 点天灯 阿拉善盟经济开发区焦炉