成本压力待转嫁 产能释放看明年

请务必阅读正文之后的重要声明部分 生益科技(600183.SH ) 成本压力待转嫁 产能释放看明年 评级：买入 前次： 买入 目标价（元）：9元 分析师联系人 林照天刘易 S0740514080004 0755-82797692021-20315087linzt@r.qlzq.com.cn liuyi@r.qlzq.com.cn 2014年10月31日 基本状况 总股本(百万股) 1423.02 流通股本(百万股) 1423.02 市价(元) 7.30 市值(百万元) 10388.03 流通市值(百万元) 10388.03 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标2012A2013A 2014E 2015E2016E营业收入（百万元） 6,092.95 6,570.26 8,237.14 9,985.88 11,811.3营业收入增速 3.68%7.83% 25.37% 21.23%18.28%净利润增长率 -28.19%72.50% 11.69% 28.93%20.03%摊薄每股收益（元） 0.23 0.39 0.44 0.56 0.68 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 0.23 0.39 0.44 0.52 0.62 偏差率（本次-市场/市场）0.00%0.00% -0.49% 8.56%9.29%市盈率（倍） 18.53 12.60 13.36 10.36 8.63 PEG —0.17 1.14 0.36 0.43 每股净资产（元） 2.85 3.10 3.14 3.70 4.38 每股现金流量（元） 0.22 0.51 0.46 0.36 0.49 净资产收益率 7.96%12.64% 13.94% 15.24%15.46%市净率 1.48 1.59 1.86 1.58 1.33 总股本（百万元） 1,423.02 1,423.02 1,423.02 1,423.02 1,423.02 备注：市场预测取WIND一致预期 投资要点  事件：公司公告了2014年三季报，公司前三季度累计营收55.93亿元，同比增长19.96%；实现净利润4.20亿元，同比下降5.49%；基本每股收益0.30元/股。第三季度单季，实现营业收入19.85亿元，净利润1.39亿元。  客户端需求旺盛，成本端价格上升带来盈利压力。今年三季度单季营收为19.85亿，同比增长22.76%，与二季度23.0%的增长持平，下游应用领域如PC、消费电子、家电、汽车电子等领域的需求依旧保持旺盛，而在4G应用需求方面因4G行业投资进度慢于预期，主要依靠中移动发力，而联通和电信进程一般，使得公司的系统设备类产品和智能终端应用增速放缓，而这两块业务的毛利率较高，影响综合毛利率明显。另外，上游原材料铜箔价格涨幅近5%，而且这一趋势会随着接下来美元走强铜价上升愈发加强，树脂价格涨了一点，玻纤因天然气价格上涨而应声而涨，多方原料价格上升造成成本压力，在宏观经济需求三季度疲软的情况下公司只在部分产品上同步涨价，涨幅也远小于5%，使得成本压力未能及时转嫁到下游客户，致使公司三季度净利同步略有下滑，此次净利的下滑结束了连续7个季度的净利增长。  子公司投产转固及管理费用上升明显。全资子公司东莞生益电子东城工厂竣工投产，结转固定资产带来资产减值损失大幅增加220%，达到1282万元，而且因刚投产，产能释放处于爬坡阶段，对于业绩贡献处于过渡阶段。另外，因今年前三季相比去年同期增加了东莞生益电子，使得管理费用从去年的2.07亿增加至2.77亿元，大幅增长33.56%，这一并表影响只会暂时影响报表观赏性，对于公司未来成长性基本无影响。 电子元器件 证券研究报告公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  半导体BB值结束连续11月“1时代”，但稍作调整乃情理之中。SEMI公布的9月北美半导体设备制造商订单出货比(B/B值)为0.94，12个月以来首次跌破1。自去年10月以来至今年8月，北美BB值已连续11月守稳1，写下自2009年7月至2010年9月期间以来最长纪录。但根据我们业内调研来看，设备采购往往走在订单的前面，自去年四季度至今年上半年，需求面稳定成长，产能所需要的机器设备早在第二季至第三季全数到位，到第四季温和下滑是合理的情况，不可能一直处于高水位状态。而且，就市场面来看，直到明年上半年，多数供应商都将会享受苹果新机带来的拉货效应，物联网需求也会不错，因此此次BB值下滑只是短暂调整，不影响整体行业景气度，在此背景下公司作为覆铜板行业寡头之一，对于下游PCB企业的议价能力强，一旦需求景气度回升便可通过提价改善盈利能力。  汽车电子发展如火如荼，PCB升级换代空间较大，汽车认证稳步进行。随着技术提升，车用PCB高速增长期即将到来，在下游需求不断增长时，行业内其他厂商的产能投放并没有及时跟上，使得市场份额不断向生益这样的龙头企业集中。目前生益汽车电子业务主要是供应给博世，是博世汽车发动机控制用覆铜板第一大供应商。由于发动机、制动系统等使用的汽车电子与驾驶安全紧密联系在一起，对于品质和稳定性要求很高，整个认证过程复杂而冗长，目前公司正在接受某汽车发动机制造商的认证，作为资本市场的守护者，投资者要保持份耐心等待生益这块新增市场的逐步落地和贡献的增加。  公司协调管理能力明显改善，费用控制严格。公司协调管理能力有明显改善，今年上半年通过集团公司管理和目标强制执行使其扭亏为盈；今年上半年开始，公司依托全面预算系统的实施，加大了对各项期间费用管控力度，促使各项费用未随销售数量增加而同步增加。公司协调管理能力有明显改善，以苏州生益为例，去年因为笔记本应用领域销售的艰难加之集团协调管理能力出现问题而亏损，去年全年开工率只有70%多，今年开始加强协调管理，对产能利用设定目标，一下将固定成本分摊减少许多，使得苏州生益今年前三季贡献收益2000万左右。展望明年，随着陕西生益和苏州常熟厂区产能的释放，覆铜板规模将更上一层楼，如果明年订单需求旺盛，还可以通过增加实际生产天数来提高产量，使得产能利用率超过100%，所以未来产能弹性巨大。  盈利预测：随着国家半导体扶持政策的逐步落地、国产智能手机本土化配套、三大运营商逐步发力4G系统设备投资建设、汽车电子认证通过后实现国产化替代等诸多进展推进，生益科技作为全球第二大覆铜板提供商将迎来穿越周期式的增长，我们预计公司2014-2016年营收分别为82.4、99.9、118.1亿元，净利润分别为6.23、8.03、9.64亿元，对应EPS分别为0.44、0.56、0.68元，继续“买入”评级，目标价9元。  风险提示：（1）覆铜板毛利率随着产能扩充而降低的风险；（2）4G推进速度低于预期的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：生益科技三张报表预测 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2011201220132014E2015E2016E2011201220132014E2015E2016E营业总收入5,8776,0936,5708,2379,98611,811货币资金1,0766901,2321,0511,1111,091 增长率7.12%3.7%7.8%25.4%21.2%18.3%应收款项2,1072,2912,8173,1463,8454,567营业成本-4,977-5,263-5,587-6,897-8,309-9,801存货6979299971,1171,3641,616 %销售收入84.7%86.4%85.0%83.7%83.2%83.0%其他流动资产87089909192毛利9008299841,3401,6772,010流动资产3,8873,9795,1355,4046,4127,366 %销售收入15.3%13.6%15.0%16.3%16.8%17.0% %总资产57.6%59.2%64.7%64.2%67.9%70.9%营业税金及附加-12-22-39-40-49-58长期投资6235608288238238 %销售收入0.2%0.4%0.6%0.5%0.5%0.5%固定资产2,0781,9982,5252,4192,4382,384营业费用-115-131-159-199-240-285 %总资产30.8%29.7%31.8%28.7%25.8%23.0% %销售收入2.0%2.2%2.4%2.4%2.4%2.4%无形资产135155234273318365管理费用-235-255-303-353-428-506非流动资产2,8602,7382,7993,0123,0263,019 %销售收入4.0%4.2%4.6%4.3%4.3%4.3% %总资产42.4%40.8%35.3%35.8%32.1%29.1%息税前利润（EBIT）5384214827489601,161资产总计6,7476,7167,9348,4169,43810,385 %销售收入9.2%6.9%7.3%9.1%9.6%9.8%短期借款8868201,140680944376财务费用-46-47-47-47-53-54应付款项1,1741,2631,5261,7592,1062,474 %销售收入0.8%0.8%0.7%0.6%0.5%0.5%其他流动负债8984155700149169资产减值损失-3-9-4-4-4-5流动负债2,1492,1682,8203,1393,1983,019公允价值变动收益000000长期贷款303261498598748898投资收益23-3 0-1-1-1其他长期负债566266666666 %税前利润4.3%—————负债2,5082,4913,3853,8034,0123,983营业利润5133634306959021,101普通股股东权益4,0884,0614,4154,4695,2726,236 营业利润率8.7%6.0%6.5%8.4%9.0%9.3%少数股东权益150164134144153166营业外收支2523209282715负债股东权益合计6,7476,7167,9348,4169,43810,385税前利润5373866397239281,116 利润率9.1%6.3%9.7%8.8%9.3%9.4%比率分析所得税-57-49-79-91-116-1392011201220132014E2015E2016E 所得税率10.6%12.7%12.4%12.5%12.5%12.5%每股指标净利润480337559633812977每股收益(元)0.4110.2270.3920.4380.5650.678少数股东损益3014110912每股净资产(元)3.7352.8543.1023.1403.7054.382归属于母公司的净利润450323558623803964每股经营现金净流(元)0.5040.2250.5060.46