安徽海螺水泥有限公司：2014年1季度业绩摘要-年度峰值单位GP，估值不高

2014年4月24日 亚洲日报安徽海螺水泥股份有限公司维持优于大市表现2014年1季度业绩摘要-年度峰值单位GP，估值要求不高EPS：◄►TP：◄►Chen Trina /研究分析师/ 852 2101 7031 / trina.chen@credit-suisse.com Xu Xu /研究分析师/ 86 21 3856 0335 / gary.xu@credit-suisse.com●海螺2014年第1季度的净利润为人民币24.73亿元，或每股盈利人民币0.467元/股，同比增长154％，这得益于单位利润的提高和财务成本的降低。结果是FY14E的20％，符合我们的预期。●销量为4,800万吨，同比增长4％。 GP单位价格为92元/吨，同比上升39元/吨，环比下降16元/吨。单位融资成本同比下降31％至4元/吨。虽然我们看到有良好的应收账款天数，但截至13年1季度末，库存天数略有增加。●我们维持我们的观点，由于2014年1季度的高基数和持续疲软的需求前景，2014年1季度的单位利润标志着2014年的高水平，与过去大不相同。然而，沿海地区有限的新增供应将比2011年第二季度（价格暴跌时）提供更好的利润支持。我们预计目前的单位毛利价格为75-80元/吨。●我们的目标基于2014年EV / EBITDA为8倍，平均每单位毛利为人民币81元/吨。尽管收益增长应会依次下降，但我们认为估值仍然不高。维持优于大市评级，目标价为36港元/股。价格（22 Ap TP（上一个TP美东时间。锅。 ％c 52周范围上限（港元14HK $）30.00HK $）36.00汞至TP 20（港元）35.6 -/美元$bn）159.0/表演Ë1M 3M1200万bbg / RIC914港币/ 0914.HK等级（上一个等级）O（O）已发行股票（百万）5,299.30每日交易量-600万平均（百万）14.6每日交易价值-600万平均（百万美元）56.2自由浮动(%)55.0重大的股东海螺控股（48％）绝对（％）相对（％）(2.1)(2.6)(4.6)(1.3)7.14.3年12 / 12A12 / 13A12 / 14E12 / 15E12 / 16E收入（人民币百万元）45,76655,26260,63763,41963,760EBITDA（人民币百万元）11,31816,24919,70220,24420,956净利润（百万元）6,3319,38911,53611,88512,460每股收益（人民币）1.191.772.182.242.35-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用000-共识每股收益（人民币元）不适用不适用2.332.642.94每股收益增长（％）(45.4)48.322.93.04.8市盈率（x）20.213.611.110.810.3股息收益率（％）1.01.51.91.92.0EV / EBITDA（x）12.78.56.86.25.4市净率（x）2.62.32.01.71.5净资产收益率（％）13.618.019.016.915.6净债务（现金）/权益（％）30.518.67.5(3.1)(17.5)注1：ORD / ADR = 5.00。注2：安徽海螺水泥有限公司主要从事水泥和熟料的生产和分销。该公司还参与余热发电和城市固体废物处理业务。我们的目标价是基于2014年预期市盈率8倍。图1：收益和估值敏感性-海螺海螺EBITDA / t EPS EV / tEV / EBITDA 2014E的估值2014E 8.0倍7.0倍8.0倍9.0倍 美元/吨人民币/股美元/吨港元/股港元/股港元/股基本案例-1.6美元/吨11.01.828827.131.235.4基本情况12.62.1810131.336.040.8基本案例+ $ 1.6 / t14.22.5311435.540.846.210元/吨chg1.70.37134.45.05.6资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算图2：2014年1季度业绩摘要-海螺 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14同比营业额人民币百万元9,860 13,608 13,351 18,146 12,572 28％销货成本人民币百万元（7,428）（9,496）（8,970）（11,124）（8,132）9％毛利人民币百万元2,432 4,112 4,380 7,022 4,440 83％分销成本人民币百万元(555)(655)(663)(812)(558)1%行政费用人民币百万元(485)(516)(545)(850)(549)13%营业收入人民币百万元1,3942,7933,1925,3583,332139%财务费用净额人民币百万元(274)(258)(206)(230)(196)-28%净利人民币百万元9722,0882,3243,9962,473154%NP反复发作人民币百万元8391,8892,1293,8342,331178%每股收益人民币/股0.1830.3940.4390.7540.467154%每股收益重复人民币/股0.158 0.356 0.402 0.723 0.440 178％销售量万吨46575966484%均价人民币/吨21123722427025320%单位销货成本人民币/吨1581641491621612%GP单位人民币/吨5373751089273%SG＆A部门人民币/吨22212025233%单位息税前利润人民币/吨3049548170131%单位EBITDA人民币/吨4866721038579%单位财务成本人民币/吨5.94.53.53.54.1-31%单位NP人民币元/吨21 37 39 61 52 146％AR日天6036403743-30%AP日天5535313139-29%天数天503837305511%OCF人民币百万元2,5623,7933,7635,0813,01918%自由现金流人民币百万元1,3711,544(1,215)1,023840-39%净负债%29%29%25%19%20%-31%净债务人民币百万元14,344 14,405 12,777 10,937 11,739 -18％资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算图3：主要假设和财务状况—海螺海螺2012A 2013A 2014E 2015E 2016E等效水泥容量百万吨234256280292298营业额卷百万吨187228256269277同比％18％22％12％5％3％均价/吨241239234233227单位COGS人民币/吨174158153154148单位GP人民币/吨67 80 81 79 79单位SG＆A人民币元/吨24 23 23 23 23单位EBIT人民币元/吨44 57 58 56 56单位融资成本人民币/吨5 4 3 2 1单位NP Rmb / t 34 41 45 44 45资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算图4：按地区划分的销售量-海螺资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员出口产品2%西21%吴IL嘉海螺吉林省吴建国利亚·奥宁印度尼西亚贺伯东33%GA NGSU沙南SHA ND青河一世宁南部17％莎阿娜贾NGS牛逼IB（E T）NH集线器锡卡重庆市浙佳贾吴桂枝湖福建是联合国瓜N瓜NGD中央27% 2014年4月24日 亚洲日报认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2014年4月24日 亚洲日报-页2 之4-提及的公司（价格截至2014年4月24日）安徽海螺水泥有限公司（0914.HK，HK $ 30.25，跑赢大市，目标价HK $ 36.0）重要的全球披露披露附录我本人陈慧琳（Trina Chen）证明：（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有标的公司和证券的个人观点，并且（2）我的薪酬中没有任何部分与，与或与之直接或间接相关。本报告中表达的具体建议或观点。安徽海螺水泥股份有限公司（0914.HK）三年价格及评级历史0914.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评级11年7月5日38.75 37.00 N11年9月6日26.5028.002012年2月29日27.00 24.00 U2012年4月19日25.20 20.002012年6月14日22.35 16.502012年12月6日27.40 24.30牛2013年3月25日26.25 23.3013年8月20日25.8023.602013年10月29日26.50 25.8013年12月10日30.05 36.50 O14年3月24日30.65 36.00*星号表示覆盖范围的开始或假设。欧盟ERPERFO RM OPER T PERRM RM负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本的评级是基于该股票的总收益率与该分析师所涵盖的范围相关的，该范围包括相关行业内该分析师所涵盖的所有公司，其中跑赢大盘代表了最具吸引力，中立的吸引力较小，而表现欠佳的投资机会则不足。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘的公司最具吸引力，中立的股票则不那么吸引人，而跑赢大盘的代表则最少。有吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰的股票，绝对总收益计算中包含12个月的滚动收益率，分别为15％和7。5％的门槛分别替换了优于大市和低于大市股票评级定义中的10-15％。 15％和7。5％的阈值分别替换了“中性”股票评级定义中的+10 -15％和-10-15％。 在2012年12月10日之前，日本的评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。 2014年4月24日 亚洲日报-页3 之4-瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*43%（53％的银行客户）中立/持有*40%（50％的银行客户）跑输/卖出*14%（46％的银行客户）受限制的3%*出于纽约证券交易所和纳斯达克评级分布披露要求的目的，我们对“跑赢大盘”，“中性”和“跑输大盘”的股票评级分别最接近买入，持有和卖出；但是，含义并