新车即将密集投放，企业重拾成长特征

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年10月23日 长城汽车（601633.SH） 汽车和汽车零部件 新车即将密集投放，企业重拾成长特征 公司简报 ◆事件： 前三季度营收425.9亿元，同比增长4.4%，实现净利润55.8亿元，同比下滑9.5%，对应每股收益1.84元，业绩符合预期。单三季度收入出现历史上首次同比下滑，收入140.6亿元，同比下降2.1%，净利润16.3亿元，同比下降21.7%，三季度主要受新车上市推后、资产折旧及新车研发费用等因素影响，预计随着新车销售的带动，负面影响将逐渐减弱。 ◆观点： H2销量大幅攀升，10月销售有望过万，将成为继H6之后的主力车型。H2自7月份上市之后，月度销量大幅提升，7、8、9月分别销售1260、3859、8288辆，预计10月销售有望过万，明年销量能否持续攀升主要取决于年底上市的自动档能否进一步提升产品关注度，预计明年H2月均10000-12000台，H2将成为继H6之后第二款支撑企业盈利的SUV畅销车型。 轿车板块正在改善，预计H6销售将再创新高。9月轿车总体销售6700台，相对前两月已有大幅改善，轿车板块对销售和估值的负面影响已经出现转折。受升级版车型降价及产能提升的带动，9月份H6单月销量27741台，显著高于前期月份，预计四季度及明年年初月均销售有望升至3万台以上。 新车上市周期已经启动，重拾成长股特征。近期市场关注H1接受预定的报道，我们预计H1将于11月份正式推出，时间略晚于早前预期，但这预示新车将于近期密集投放，预计后续上市车型包括H9、COUPE C、H7等。新车销售将提升2015、16年收入和业绩向上的确定性，公司成长股特征将重新受到市场关注，估值存在向上提升空间。 ◆估值与评级： 预计2014到16年EPS分别为2.83、3.92、5.26元。公司作为一流自主乘用车品牌，近期新品SUV密集上市，明后年业绩成长性较今年显著提升，给予2015年PE12倍估值，对应目标价45元，维持“买入”评级。 ◆风险提示： （1）紧凑型SUV新品大量推出，H6竞争格局恶化；（2）传动系统调较用时较长，H8上市期限持续晚于预期。（3）新产品上市时间出现拖延。 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 43,160 56,784 62,628 83,062 97,445 营业收入增长率 43.44% 31.57% 10.29% 32.63% 17.31% 净利润（百万元） 5,692 8,224 8,619 11,916 16,011 净利润增长率 66.14% 44.47% 4.80% 38.26% 34.36% EPS（元） 1.87 2.70 2.83 3.92 5.26 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.46% 29.37% 25.25% 27.42% 28.65% P/E 17 12 11 8 6 P/B 4 3 3 2 2 买入（维持） 当前价/目标价：31.27/45.00元 目标期限：6个月 分析师 王浩 (执业证书编号：S0930514090001) 021-22169108 wanghao1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 30.42 总市值(亿元)：951.36 一年最低/最高(元)：24.86/51.90 近3月换手率：11.77% 股价表现(一年) -50%-35%-20%-5%10%10-1301-1404-1407-14长城汽车沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.98 -5.01 -35.11 绝对 -0.27 4.25 -37.15 相关研报 H2销售或超预期，新车即将密集上市 ····································· 2014-08-24 H8延期，产品力弥补品牌力 ····································· 2014-05-11 2014-10-23 长城汽车 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%35%201220132014E2015E2016E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 43,160 56,784 62,628 83,062 97,445 营业成本 31,562 40,538 44,361 58,598 66,866 折旧和摊销 949 1,165 1,795 2,000 2,132 营业税费 1,595 2,057 2,192 2,907 3,411 销售费用 1,656 1,895 2,129 2,990 3,411 管理费用 1,744 2,747 4,384 5,233 5,847 财务费用 -105 -84 -357 -481 -711 公允价值变动损益 10 -7 0 0 0 投资收益 19 59 20 20 20 营业利润 6,663 9,668 9,974 13,833 18,641 利润总额 6,841 9,920 10,157 14,037 18,854 少数股东损益 30 8 15 15 15 归属母公司净利润 5,692.45 8,223.65 8,618.62 11,916.49 16,010.79 资产负债表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 总资产 42,569 52,605 59,210 75,579 92,281 流动资产 25,848 31,026 34,732 50,813 68,030 货币资金 6,337 6,991 9,965 17,920 29,619 交易型金融资产 12 4 0 0 0 应收帐款 691 656 682 987 1,158 应收票据 14,791 17,548 18,789 24,919 29,233 其他应收款 854 2,559 1,253 1,661 1,949 存货 2,695 2,764 3,542 4,682 5,344 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 42 53 53 53 53 固定资产 9,019 14,657 17,201 17,908 17,904 无形资产 2,214 2,443 2,614 2,604 2,546 总负债 20,926 24,597 25,056 32,084 36,340 无息负债 20,874 24,345 25,056 32,084 36,340 有息负债 52 251 0 0 0 股东权益 21,643 28,008 34,154 43,495 55,941 股本 3,042 3,042 3,042 3,042 3,042 公积金 6,679 6,736 6,736 6,736 6,736 未分配利润 11,799 18,225 24,348 33,675 46,106 少数股东权益 129 12 27 42 57 现金流量表（百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 经营活动现金流 4,337 9,039 9,993 12,333 16,166 净利润 5,692 8,224 8,619 11,916 16,011 折旧摊销 949 1,165 1,795 2,000 2,132 净营运资金增加 2,960 2,574 609 3,142 2,700 其他 -5,265 -2,924 -1,030 -4,726 -4,677 投资活动产生现金流 -3,936 -6,696 -4,636 -2,269 -1,600 净资本支出 -4,266 -7,057 -4,666 -2,289 -1,620 长期投资变化 42 53 0 0 0 其他资产变化 288 308 30 20 20 融资活动现金流 -1,104 -2,405 -2,382 -2,109 -2,868 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 25 200 -251 0 0 无息负债变化 4,787 3,471 711 7,027 4,256 净现金流 -711 -73 2,975 7,955 11,698 资料来源：光大证券、上市公司 0%20%40%60%80%05000100001500020000201220132014E2015E2016E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%020000400006000080000100000120000201220132014E2015E2016E销售收入_增长率销售收入增长率 0%10%20%30%40%50%201220132014E2015E2016E资本回报率ROEROAROICWACC 2014-10-23 长城汽车 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 成长能力（%YoY） 收入增长率 43.44% 31.57% 10.29% 32.63% 17.31% 净利润增长率 66.14% 44.47% 4.80% 38.26% 34.36% EBITDAEBITDA增长率 60.35% 43.05% 6.50% 34.58% 30.72% EBITEBIT增长率 64.80% 46.02% 0.68% 38.91% 34.34% 估值指标 PE 17 12 11 8 6 PB 4 3 3 2 2 EV/EBITDA 12 9 8 6 4 EV/EBIT 14 10 10 6 4 EV/NOPLAT 17 12 11 8 5 EV/Sales 2 2 1 1 1 EV/IC 5 3 3 3 2 盈利能力（%） 毛利率 26.87% 28.61% 29.17% 29.45% 31.38% EBITDA率 17.33% 18.84% 18.19% 18.46% 20.57% EBIT率 15.13% 16.79% 15.32% 16.05% 18.38% 税前净利润率 15.85% 17.47% 16.22% 16.90% 19.35% 税后净利润率（归属母公司） 13.19% 14.48% 13.76% 14.35% 16.43% ROA 13.44% 15.65% 14.58% 15.79% 17.37% ROE（归属母公司）（摊薄） 26.46% 29.37% 25.25% 27.42% 28.65% 经营性ROIC 27.84% 29.43% 26.84% 33.50% 42.27% 偿债能力 流动比率 1.34 1.36 1.49 1.68 1.97 速动比率 1.20 1.24 1.34 1.52 1.81 归属母公司权益/有息债务 416.10 111.33 - - - 有形资产/有息债务 772.22 197.77 - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 1.87 2.70 2.83 3.92 5.26 每股红利 0.57 0.82 0.85 1.18 1.58 每股经营现金流 1.43 2.97 3.28 4.05 5.31 每股自由现金流(FCFF) -0.24 -0.18 1.53 2.60 4.29 每股净资产 7.07 9.20 11.22 14.28 18.37 每股销售收入 14.19 18.66 20.59 27.30 32.03 资料来源：光大证券、上市公司 2014-10-23 长城汽车 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如