1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2014年10月16日 万华化学（600309.SH） Tabl e_Sum m ar y 业绩符合预期，期待八角项目投产带来向上弹性 ■事件：万华化学公布三季报，1-9月实现收入178亿元、同比增长15.5%，实现归属于上市公司股东的净利润为21亿元、同比下滑10%，EPS为0.97元。经营活动产生的现金流量净额为40亿元、同比增长64.6%，加权平均ROE为20.9%。 ■营业利润基本持平，所得税调整带来业绩短期阵痛：公司财务费用达到3.3亿元、较去年同期上升38%，主要本期美元升值带来汇兑损失增加。公司营业利润34亿元基本较去年持平，所得税调整带来净利润下滑。 ■MDI进口下滑、出口大幅增长，近几个月持续上涨：我国聚合MDI 8月份进口量环比下滑33%、同比下滑23%至2.3万吨，出口量环比增长24%、同比增长110%至3.6万吨。进出口传导机制顺畅，国内价格将随出口量的增加而被拉至平均水平。7-10月份公司聚合MDI价格分别为15200、15700、16700和17300元/吨，近三月累计上调2100元/吨。 ■价量平衡将是公司未来最佳策略：受万华、拜耳技改扩产以及进口量增长影响，上半年国内聚合MDI价格持续下跌，7月份时海外尤其是美国需求复苏显著，国内成为全球洼地，旺季到来和出口量增加带动价格触底回升。除万华外，全球企业在15年中期以前无新增产能，因此未来MDI价格公司话语权很强，价量平衡将是公司未来最佳策略。 ■八角项目将万华由MDI供应商转变为国内化工一体化巨头：万华不只是MDI，八角园将是优势的集中体现。从上游丙烷脱氢到下游SAP、水性涂料树脂等产品的生产，同时在ADI、聚碳酸酯、MMA等产品上的储备，万华的技术优势将显著发挥。目前MDI项目装臵已完成中交，三季度末有望试车，预计PDH装臵年底建成，我们认为八角项目投产将是公司长期成长元年，后续产业链上下游一体化配套程度将会更高，成长点更加多元化。 ■维持买入-A评级和23.4元的目标价：我们预测公司14-16年EPS分别为1.37、2.13和2.70元。我们认为短期来看MDI价格持续上涨、估值处于历史较低位臵，沪港通临近使得万华这类稳定增长、低估值、高分红特质企业更具吸引力，未来八角工业园投产被市场认可后将带来较大向上弹性。我们维持公司买入-A评级，目标价23.4元。 ■风险提示：产品价格下跌的风险、新项目建设进度低于预期的风险等 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 15,942.1 20,238.0 22,992.2 43,109.9 48,852.1 净利润 2,348.9 2,891.4 2,959.8 4,616.4 5,844.3 每股收益(元) 1.09 1.34 1.37 2.13 2.70 每股净资产(元) 3.84 4.48 5.17 6.23 7.58 盈利和估值 2012 2013 2014E 2015E 2016E 市盈率(倍) 17.1 13.9 13.6 8.7 6.9 市净率(倍) 4.8 4.1 3.6 3.0 2.4 净利润率 14.7% 14.3% 12.9% 10.7% 12.0% 净资产收益率 28.3% 29.9% 26.5% 34.3% 35.6% 股息收益率 3.8% 3.8% 3.7% 5.8% 7.3% ROIC 25.6% 23.9% 18.7% 19.8% 24.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 聚氨酯 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 23.40元 股价（2014-10-16） 18.55元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 40,111.31 流通市值（百万元） 40,111.31 总股本（百万股） 2,162.33 流通股本（百万股） 2,162.33 12个月价格区间 14.33/21.12元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 6.79 12.82 8.10 绝对收益 9.12 25.42 9.05 Table_Au tho r 王席鑫 分析师 SAC执业证书编号：S1450514050003 wangxx@essence.com.cn 021-68763626 孙琦祥 分析师 SAC执业证书编号：S1450514050001 sunqx@essence.com.cn 021-68765993 袁善宸 分析师 SAC执业证书编号：S1450514070002 yuansc@essence.com.cn 021-68765906 Tabl e_Re por t 相关报告 10月聚合MDI挂牌价上调，价值股低估值和高弹性兼备 2014-09-29 MDI格局稳定周期中的价值品，期待八角项目和MDI的业绩弹性 2014-08-26 产品价格企稳反弹，底部重点关注 2014-07-24 -20%-5%10%25%40%2013-102014-022014-062014-10万华化学基础化工沪深300 2 公司快报/万华化学 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2014年10月16日) 利润表 财务指标 （百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E （百万元） 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 15,942.1 20,238.0 22,992.2 43,109.9 48,852.1 成长性 减:营业成本 10,381.9 13,582.9 15,784.8 32,361.8 35,906.3 营业收入增长率 16.7% 26.9% 13.6% 87.5% 13.3% 营业税费 88.2 125.0 123.7 232.0 262.9 营业利润增长率 32.4% 17.9% 10.7% 42.1% 26.3% 销售费用 486.4 595.8 597.8 926.9 1,050.3 净利润增长率 26.7% 23.1% 2.4% 56.0% 26.6% 管理费用 1,054.2 1,388.2 1,379.5 2,155.5 2,442.6 EBITDA增长率 30.8% 15.9% 32.9% 37.2% 19.4% 财务费用 289.4 257.7 388.3 728.5 721.4 EBIT增长率 35.5% 15.8% 13.0% 45.6% 23.6% 资产减值损失 35.1 26.9 - - - NOPLAT增长率 34.9% 16.3% 6.2% 49.2% 23.6% 加:公允价值变动收益 2.7 16.0 - - - 投资资本增长率 24.1% 36.0% 41.1% 2.0% -8.8% 投资和汇兑收益 4.4 -16.5 - - - 净资产增长率 19.8% 19.7% 19.7% 22.8% 23.5% 营业利润 3,613.9 4,260.9 4,718.0 6,705.2 8,468.7 加:营业外净收支 -48.0 164.8 67.1 61.3 97.7 利润率 利润总额 3,565.9 4,425.7 4,785.1 6,766.5 8,566.4 毛利率 34.9% 32.9% 31.3% 24.9% 26.5% 减:所得税 546.0 659.9 957.0 1,218.0 1,541.9 营业利润率 22.7% 21.1% 20.5% 15.6% 17.3% 净利润 2,348.9 2,891.4 2,959.8 4,616.4 5,844.3 净利润率 14.7% 14.3% 12.9% 10.7% 12.0% EBITDA/营业收入 29.1% 26.6% 31.1% 22.8% 24.0% 资产负债表 EBIT/营业收入 24.5% 22.3% 22.2% 17.2% 18.8% 2012 2013 2014E 2015E 2016E 运营效率 货币资金 1,372.6 988.9 1,839.4 3,448.8 3,908.2 固定资产周转天数 161 142 210 156 137 交易性金融资产 27.9 - 17.7 15.2 11.0 流动营业资本周转天数 78 47 75 74 68 应收帐款 1,017.7 1,148.8 1,220.4 3,316.9 1,818.1 流动资产周转天数 181 147 156 163 163 应收票据 3,527.1 3,309.8 4,516.4 10,733.5 6,070.9 应收帐款周转天数 19 19 19 19 19 预付帐款 422.6 476.8 1,690.6 2,232.6 1,654.3 存货周转天数 38 38 37 42 41 存货 1,994.9 2,265.0 2,463.9 7,613.8 3,452.7 总资产周转天数 451 477 528 365 332 其他流动资产 - - - - - 投资资本周转天数 327 337 412 260 221 可供出售金融资产 80.7 76.3 85.0 80.7 80.7 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 45.2 112.1 112.1 112.1 112.1 ROE 28.3% 29.9% 26.5% 34.3% 35.6% 投资性房地产 - - - - - ROA 13.4% 12.1% 10.5% 10.9% 17.9% 固定资产 7,331.5 8,581.7 18,285.3 19,069.7 17,985.3 ROIC 25.6% 23.9% 18.7% 19.8% 24.0% 在建工程 3,630.5 8,111.2 2,622.2 724.4 344.9 费用率 无形资产 1,200.7 1,435.2 1,412.3 1,389.4 1,366.4 销售费用率 3.1% 2.9% 2.6% 2.2% 2.2% 其他非流动资产 1,890.1 4,637.9 2,050.2 2,264.6 2,349.1 管理费用率 6.6% 6.9% 6.0% 5.0% 5.0% 资产总额 22,541.5 31,143.7 36,315.5 51,001.6 39,153.5 财务费用率 1.8% 1.3% 1.7% 1.7% 1.5% 短期债务 3,764.7 3,752.1 8,268.9 11,122.5 9,278.4 三费/营业收入 11.5% 11.1% 10.3% 8.8% 8.6% 应付帐款 991.7 2,482.5 280.1 5,960.6 1,503.6 偿债能力 应付票据 1,454.2 1,993.6 675.4 5,752.5 1,686.6 资产负债率 56.3% 62.2% 61.2% 66.0% 45.4% 其他流动负债 2,016.5 2,213.1 2,220.5 3,507.6 2,407.8 负债权益比 129.0% 164.4% 157.6% 194.5% 83.0% 长期借款 3,442.5 7,890.8 10,074.9 6,420.4 2,000.0 流动比率 1.02 0.78 1.03 1.04 1.14 其他非流动负债 1,029.1 1,030.5 697.2 918.9 882.2