保利集团入主，基本面临重大改变
请务必阅读末页的重要说明 公司研究 深度报告 民爆业 2014/8/26 买入 当前价位：12.65元 目标价位：16.00元 久联发展(002037.SZ) ◆ 报告起因： 8月13日晚，公司公布重大重组方案，国家国资委控股的保利集团将携公司旗下民爆业务入主公司，取代贵州国资委成为公司实际控制人。 本次收购方案主要为保利集团以其持有的民爆业务资产（即保利化工控股有限公司100%的股权、保利民爆科技集团股份有限公司50.60%的股权以及山东银光民爆器材有限公司70%的股权），以及自有资金对久联集团进行增资，增资完成后，保利集团取得久联集团51%的股权，贵州省国资委持有久联集团49%股权。 本次增资中，保利集团以作价54,131.10万元的增资股权及81,444.96万元货币，共计135,576.06万元对久联集团进行增资。 从重组方案可以了解，保利拥有的民爆产能在6-60个月的时间内依然在久联集团，既大股东，但注入上市公司，从目前情况看，只是时间问题。 从付出的对价看，比较南岭民爆和雷鸣科化的整合，保利集团用较小的代价获得了控制权，为将来的资产注入打下较好的基础。 好的预期已然形成，但核心问题依然是将来的资产注入，上市公司将以多少对价获得保利的民爆资产，从而确保现有股东的利益。 研究员：代璋 0871-3577201 daizhagn@hongtastock.com S1200511080001 市场表现：（前复权 8/14） 重要数据：（最新数据） 总股本（亿股） 3.27 流通股（亿股） 3.27 每股净资产 5.46 资产负债率 67.33 市盈率 20.09 市净率 2.02 营业收入（亿） 34.06 EPS（元） 0.63 十大流通股东持股比例（%） 50.68 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 保利集团入主，基本面临重大改变 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 3,098.65 3,406.52 3,917.50 4,505.12 5,180.89 增长率（%） 27.87% 9.94% 15.00% 15.00% 15.00% 净利润（百万元） 254.26 256.73 268.96 308.48 353.92 增长率（%） 2.05% 0.97% 4.77% 14.69% 14.73% EPS（元） 0.61 0.63 0.66 0.75 0.86 ROE（%） 14.03% 12.55% 11.65% 11.77% 11.84% P/E 20.61 20.09 19.26 16.80 14.64 PB 1.43 2.02 1.79 1.58 1.39 EV/EBITDA 11 13 13 10 7 久联发展 2014/8/26 请务必阅读末页的重要说明 目录 一、 保利集团入主，想象空间大，已获得军队装备承制资格 ---------------------------------------- 3 （一）股权结构及相关公司主要资料 ----------------------------------------------------------------------------- 3 （二）保利集团控股的上市公司 ----------------------------------------------------------------------------------- 4 二、 民爆行业及公司基本面分析 ------------------------------------------------------------------------------- 5 （一）民爆行业：14年上半年爆破服务收入同比增长37.6% -------------------------------------------- 5 （二）久联发展：12年后无重大变化，近期现金流紧张 -------------------------------------------------- 8 三、 投资建议：11元/股以下买入 --------------------------------------------------------------------------- 13 插图目录 图 1：保利集团入主后股权结构 ----------------------------------------------------------------------------------- 3 图 2：2014年上半年工业炸药产品品种构成图 --------------------------------------------------------------- 6 图 3: 民爆行业产业链 ------------------------------------------------------------------------------------------------- 7 图 4: 工业炸药用量分布 ---------------------------------------------------------------------------------------------- 7 图 5: 化工股在A股中盈利能力比较 --------------------------------------------------------------------------- 10 表格目录 表 1：久联发展业务区域及类型 ----------------------------------------------------------------------------------- 4 表 2：久联发展工业炸药产能统计 -------------------------------------------------------------------------------- 8 表 3：贵州省内工业炸药产能分布 -------------------------------------------------------------------------------- 8 表 4：民爆行业上市公司工业炸药产能统计 ------------------------------------------------------------------- 8 表 5：13年民爆上市公司收入构成 ------------------------------------------------------------------------------- 9 表 6：久联发展13年结算爆破施工合同 ---------------------------------------------------------------------- 10 表 7：民爆行业盈利能力比较 ------------------------------------------------------------------------------------- 11 表 8：民爆行业运营能力比较 ------------------------------------------------------------------------------------- 12 表 9：民爆行业偿债能力比较 ------------------------------------------------------------------------------------- 12 久联发展 2014/8/26 请务必阅读末页的重要说明 一、 保利集团入主，想象空间大，已获得军队装备承制资格 保利集团92年成立以来，形成以军民品贸易、房地产开发、文化艺术经营、矿产资源领域投资开发和民爆器材产销及爆破服务为主业的 “五业并举、 多元发展” 格局。 这和集团拥有的强硬背景密不可分，作为以总参为背景建立的集团，董事会与管理层中有名誉董事长为邓小平女婿、董事长为刘华清女婿、纪委书记为杨尚昆女婿等众多中共领导人的直系或姻亲。 (一) 股权结构及相关公司主要资料 本次收购方案主要为保利集团以其持有的民爆业务资产（即保利化工控股有限公司100%的股权、保利民爆科技集团股份有限公司50.60%的股权以及山东银光民爆器材有限公司70%的股权），以及自有资金对久联集团进行增资，增资完成后，保利集团取得久联集团51%的股权，贵州省国资委持有久联集团49%股权。 本次增资中，保利集团以作价54,131.10万元的增资股权及81,444.96万元货币，共计135,576.06万元对久联集团进行增资。 增资完成后，久联集团将通过减持，对久联发展的持股比例，根据《上市公司收购管理办法》规定，将下降到29%-30%。 图 1：保利集团入主后股权结构 资料来源：公司公告 久联发展 2014/8/26 请务必阅读末页的重要说明 保利化工作为保利集团民爆业务的管理平台，尚未开展实质性经营，截至2013年底，总资产9,830.07万元，净资产9,427.25万元。 保利民爆的主营业务为民爆器材的研发、产销和爆破服务，拥有工业炸药生产凭照能力9.15万吨。2013年营业收入79,099.83万元，截至2013年底，总资产93,293.92万元，净资产20,122.53万元。 银光民爆的主营业务为为民爆器材的研发、产销和爆破服务，拥有工业炸药生产凭照能力7.6万吨。2013年营业收入30,048.14万元，截至2013年底，总资产32,634.14万元，净资产20,110.93万元。 由于缺少利润数据，整合后的收益情况并不确定，但久联发展有望成为拥有36.65万吨炸药产能的国内民爆行业龙头老大。 表 1：久联发展业务区域及类型 公司名称 地域 业务类型 久联发展 贵州 民爆产品的生产和销售、工程施工、爆破工程 甘肃 民爆产品的生产和销售、工程施工、爆破工程 河南 民爆产品的生产和销售、工程施工、爆破工程、炸药助剂 广东 炸药助剂 山西 炸药助剂 西藏 爆破工程 银光民爆 山东 民爆产品的生产和销售、爆破工程 新疆 民爆产品的生产和销售 保利民爆 山东 民爆产品的生产和销售、爆破工程 辽宁 民爆产品的生产和销售、爆破工程 北京 爆破工程 吉林 - 新疆 民爆产品的生产和销售 资料来源：公司公告 保利的民爆资产与久联发展业务区域并无重合，炸药不适合长距离运输，整合并不困难。从保利地产和保利置业看，同业竞争在保利集团好似并不构成阻碍。 (二) 保利集团控股的上市公司 保利地产（600048）：从06年上市后到13年来看，保利地产营业收入由40亿增长至923亿，复合增长率56%；净利润由7.3亿增至118.6亿，复合增长率49%。 保利置业（0119.HK）：09年保利集团的大规模注资，加上中投的入股，公司开始了大规模的扩张，09年至13年，公司营业收入由72亿港元增至287亿港元，复合增长率41%，净利润增至27亿港元，复合增长率42%。 在地产业的快速发展，离不开保利财务对上市公司超高杠杆运转的支持。 久联发展 2014/8/26 请务必阅读末页的重要说明 保利文化（3
