公司战略转型见成效 未来上升空间被打开

请务必阅读正文之后的特别声明部分 证券研究报告：深度报告 家用电器行业 美的集团 (000333) 上调 公司战略转型见成效 未来上升空间被打开 买入 2014年9月9日 公司研究/深度报告 美的近一年市场表现 报告背景：公司2014年半年报业绩。上半年，公司营业收入同比增长17.28%，同口径归母净利润增长58.18%，整体毛利率为25.85%，提升2.92个百分点，整体归母净利率为8.51%，同口径提升2.18个百分点，经营活动现金流量净额为131.71亿元，同比提升269.01%。 我们的分析和判断。（1）公司治理结构突出。公司关注治理架构、企业管控、三权分立体制。公司已形成了成熟的职业经理人管理体制，具有扁平化特征。目前公司高层、核心管理团队及中层骨干通过直接、间接持股及股票期权激励计划等多种方式，合计占公司约9%的股份份额，已搭建了经营层与全体股东利益一致的股权架构及长、短期激励与约束相统一的激励机制。激励对象侧重于研发、制造、营销等相关人员，与推动公司战略转型相吻合。 （2）成本领先战略转型见成效。公司收入结构中毛利率高的空调和小家电占比大幅提升，分别提高21%和10%；而电机做为利润空间较低的品类份额则大幅下降，公司收入结构得到有效优化。总成本领先才是企业的核心优势。美的产品在经历2011-2012年短暂转型造成的毛利率下滑后，产品毛利率从过去的百分之十几增长到百分之近30有了长足的发展，其中冰箱类产品最为受益盈利模式的转变。公司加大对中央空调的投入，未来空调毛利有望提高2-4%。 （3）加大电商投入力度。积极夯实与京东、天猫平台的战略合作，14年上半年成立电子商务公司，开设天猫美的全品类官方综合旗舰店，积极向三四级市场下沉，加速美的电商的线上线下互融。实体旗舰店大规模建立，为美的线上销售提供了有利的保障。核心品类如空调、冰箱、热水器、电饭煲、电磁炉、电压力锅、微波炉、电风扇等销售占比进入行业前2名，实现“数一数二”的电商发展目标，我们预计未来1-2年，美的的电商占比能达到7.5%-9%。 （4）抓住健康家电契机。公司借助当前健康家电整体渗透率低，需求全面爆发的契机，从而推动净水机、空气净化器两大业务体系的快速发展。目前美的4000元以上的产品的市占率较高。8月美的发布 “智慧空气管家”系列解决方案和落地产品，并宣布从空调制造向空气服务商的转型，将在全国4万多个销售网点，完成空气智慧管家全系列产品的铺货和布局。 盈利预测及投资建议：公司战略转型风险基本消除，实现盈利稳步提升。预计公司2014/2015/2016 EPS分别为2.3元/3元/3.65。目前股价对应公司未来3年业绩PE估值为9.61/7.35/6.02。 风险提示：房地产销量增速持续低迷，对公司估值产生压力 基础数据：2014年06月30日 每股净资产(元)： 5.4 每股公积金（元）： 0.85 每股未分配利润（元）： 3.37 分析师：曹玲燕 执业证书编号：S0760511010002 Tel：0351-8686976 分析师：石晋 执业证书编号：S0760514050003 Tel：0351-8686645 地址：太原市府西街69号国贸中心A座 电话：0351-8686645 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 行业研究：公司策略 请务必阅读正文之后的投资评级说明和特别声明部分 2 目录 一 公司历史沿革 ······································································································· 3 二 公司战略转型成果显著 ······················································································ 5 三 白电业务 ············································································································ 12 四 小家电业务 ········································································································ 15 六 估值及盈利预测 ······························································································· 19 行业研究：公司策略 请务必阅读正文之后的投资评级说明和特别声明部分 3 一 公司历史沿革 1.1公司简介  美的集团成立于1993年，是一家以家电制造业为主的大型综合性企业集团。2013年9月18日集团 通过换股吸收合并广东美的电器股份有限公司（000527.sz，退市）的方式在深交所上市；其后在2014年4月30日实施完成了每10股转增15股的资本公积金转增股本事项。集团旗下拥有小天鹅（000418.sz）、威灵控股（00382.hk）两家子上市公司；拥有10个事业部以及美的、小天鹅、威灵、华凌、安得、美芝等十余个品牌。集团业务分为四大业务板块，分别为大家电、小家电、电机、物流等；涵盖完整的空调、冰箱、洗衣机产业链以及完整的小家电产品群；在国内设有15个生产基地；在全球设有60多个海外分支机构，产品远销200多个国家和地区。14年8月集团为进一步提升集团与小天鹅之间的业务协同效应，增强公司洗衣机产业的核心竞争力，要约收购小天鹅部分股份并最终实现对小天鹅52.67%的控股。 表1：公司发展历程 1968年 何享健先生带领23人集资5000元在北窖创业 1980年 生产电风扇，进入家电行业 1981年 正式注册使用“美的”商标 1985年 开始制造空调 1993年 成立美的集团并进行内部股份制改造，成立电机公司和电饭煲公司 1998年 收购东芝万家乐等公司进入空调压缩机领域 1999年 成立信息技术公司、物流公司、电工材料公司 2000年 事业部制公司化改造，管理层融资购法人股（MBO）和中高层骨干持流通股 2001年 完成产权改革；磁控管、变压器公司成立；新项目MDV、微波炉、饮水机、洗碗机、燃气具等投产 2002年 冰箱公司成立 2004年 与东芝开利签署合作协议,先后收购荣事达、华凌,制冷产业实力全面提升; 2007年 美的第一个海外基地在越南建成投产 2008年 控股小天鹅，为做强做大冰洗产业搭建新的平台 2009年 美的电器公开增发1.89亿新股，募集资金近30亿元 2010年 销售收入突破1000亿；美的总部大楼落成并投入使用；制定“十二五”发展规划 2011年 “美的-工银国际-鼎晖投资”开展战略合作；成立美的-开利拉美空调合资公司，加快国际化进程 2012年 整合集团总部和二级产业部分管理职能；何享健卸任美的集团董事长，方洪波接任。 2013年 美的集团换股吸收合并美的电器，于2013年9月18日在深交所挂牌整体上市 2014年 美的集团要约收购小天鹅部分股份，最终实现对小天鹅52.67%的控股。 资料来源：公司网站，山西证券研究所 行业研究：公司策略 请务必阅读正文之后的投资评级说明和特别声明部分 4 1.2 公司组织架构 本公司的母公司为美的控股有限公司，最终控制人为何享健先生。 图1：公司组织架构 资料来源：公司公告，山西证券研究所 1.3 公司治理及股权激励 美的公司关注治理架构、企业管控、三权分立体制，通过十余年的不断完善分权授权制度的建设，从最初实行的传统直线式集权管理，到推行事业部制改革经营自主权下放，再到现在的扁平化体系，公司已形成了成熟的职业经理人管理体制，目前公司高层、核心管理团队及中层骨干通过直接、间接持股及股票期权激励计划等多种方式，合计占公司约9%的股份份额，已搭建了经营层与全体股东利益一致的股权架构及长、短期激励与约束相统一的激励机制。 2014年1月的股票期权激励计划 以定向发行新股为激励来源，虽然业绩考核条件难度适中，但是体现向技术优势、产品优势转变的决心。同时激励对象侧重于研发、制造、营销等相关人员，与推动公司战略转型相吻合。公司的整体上市不仅解决的之前集团内上市公司与非上市公司的复杂的关系，还提高了公司协同效应，提升了集团的市场价值。 行业研究：公司策略 请务必阅读正文之后的投资评级说明和特别声明部分 5 表2：公司激励名单 类型 人数 拟分配期权数量 占本次授予期权总数的比例 占公司目前总股本的比例 研发人员 287 4119 41.25% 0.98% 制造人员 189 2684.25 26.88% 0.64% 营销人员 110 1525.5 15.28% 0.36% 其他业务骨干 93 1545 15.47% 0.37% 资料来源：公司公告，山西证券研究所 表3：公司业绩考核指标 阶段 业绩考核指标 净利润 净资产 第一个行权期 2014年的净利润增长较2013年不低于