六福珠宝：香港珠宝销售将下跌,下调至“减持”评级

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：六福珠宝（00590香港）郭凯文郭勇公司报告：六福珠宝（00590HK）+86 7552014年4月16日香港珠宝销售下降，降级为“减价”香港珠宝销售将下跌，下调至“减持”评级2014财年第四季度，公司总销售放缓，SSSG录得负值。由于在香港的销量下降，该公司在2014财年第四季度录得-10％的SSSG负值。由于较高的基数效应，尤其是香港/澳门珠宝POS，我们预计公司的同店销售增长将在2015财年下降。尽管我们预计内地POS的同店销售增长将继续上升，但我们预计香港/澳门珠宝POS的同店销售将录得负增长。评分：降低降级评级：减持 (下调)TP 6-18m目标价:HK $ 21.78修改自原目标价:HK $ 33.00分享价格股价：HK $ 22.350我们预计公司将保持快速的扩张速度。大陆 中国，但仍然严重依赖加盟商。六福严重依赖加盟商扩大在中国大陆市场。股票表现股价表现下调目标价至21.78港元并下调至“减持”评级。公司销售收入在 2014 财年 4 季度放缓并录得负的同店销售收入增速。由于香港地区的销售下降，公司在 2014 财年 4 季度录得-10%的同店销售收入增速。由于高基数效应我们预计公司 2015 财年的同店销售收入增速会下降，特别香港和澳门地区门店的同店销售收入增速下降更加明显。虽然我们预计大陆门店的同店销售收入增速继续保持增长，但香港和澳门地区门店将录得负的同店销售收入增速。我们预计公司在大陆将保持快速的扩张速度， 但严重依赖于加盟商。六福在大陆的扩张严重依赖于加盟商。80.070.060.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)回报百分比下调目标价至 21.78 港元并下调至“减持”评级。13年4月13日13年7月13日1月14日14年4月恒指六福绝对变动 %相对恒指变动 %平均股价（港元）资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率03/31（港币百万元）（港币百万元）（港元）(△%)（X）（港元）（X）（港元）(%)(%)2012A11,9071,3342.43042.1%11.310.2622.70.9603.48529.62013A13,4121,2662.150-11.5%12.811.2982.40.8603.12221.12014F18,7661,6442.79129.8%9.912.6842.21.1174.05323.82015F18,4021,6032.722-2.5%10.114.1911.91.2254.44620.42016F20,3731,7913.04011.7%9.115.5701.81.6726.06920.6已发行股份（m）总股数 （米）589.1大股东大股东六福贡献39.8％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）12,780.2自由浮动 （％）自由流通比率 (%)60.2%3个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)1,978.82014财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低34.000 / 16.8802014财年估算2014财年净资产值（港元）每股估值（港元）36.9资料来源：公司，国泰君安国际。中国新年简单平均加权平均蒂芙尼公司TIF美国美元Cie Financiere Richemon-RegCFR VX瑞士法郎斯沃琪集团Ag / The-BrUHR VX瑞士法郎泰坦有限公司TTAN ININR简单平均加权平均资料来源：彭博社，国泰君安国际。六福珠宝（00590 HK）财务报表和比率2014年4月16日收入证明资产负债表年末3月31日（港币百万元）2012A2013A2014F2015F2016F年末3月31日（港币百万元）2012A2013A2014F2015F2016F营业额现金及现金等价物齿轮存货Groos利润贸易应收款项销售和分销成本存款及其他应收款行政费用其他其他收入和收益当前资产其他费用和损失财务费用个人防护装备除税前溢利土地使用权税收押金和预付款税后利润其他少数权益非流动资产股东应占利润总资产每股收益贸易及其他应付款项DPS应付联营公司款项当期所得税负债短期银行借款流动负债现金流量表年末3月31日（港币百万元）2012A2013A2014F2015F2016F递延所得税负债员工福利义务息税前利润长期银行借款所得税非流动负债调整折旧。＆amort。厕所变化负债总额其他经营现金少数权益资本支出股东权益总额其他投资现金财务比率股份发行2012A2013A2014F2015F2016F银行借款净额已付股息。六福珠宝六福珠宝 （00590 HK）GTJA研究国泰君安研究股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％(8.2)(18.0)6.4相对％兑换HS指数(13.6)(16.7)1.7平均分享价格（HK $）24.925.824.2 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共6总POSyo2014财年第四季度，公司总销售放缓，SSSG录得负值。公司发布了2014财年第四季度经营业绩。公司在2014财年第四季度的负SSSG为-10％。内地POS和香港/澳门POS的SSSG分别为1％和-12％。尽管内地POS的销售持续增长，但仅贡献了总收入的20％。因此，公司第四季度的同店销售增长仍然为负，远低于2014财年上半年的62.0％和第三季度的9.3％。黄金制品的同店销售增长为-15％，珠宝镶嵌的同店销售增长为-2％，与前三个季度相比也显着下降，因为淘金热后市场趋于平静。公司于2014财政年度开设了196个新的珠宝POS，截至2014年3月31日，共有1268个POS，与我们的估计基本相符。由于较高的基数效应，尤其是香港/澳门珠宝POS，我们预计公司将在2015财年录得负SSSG。由于淘金热，公司于2014财年上半年香港/澳门珠宝POS的同店销售增长显着，因为4月至9月黄金价格的惊人下跌引发了内地市民的黄金产品消费热情。随着金价的波动趋于平静，黄金产品的消费需求也趋于平静。因此，本公司的同店销售在2014财政年度下半年大幅下降。另一方面，由于香港的旅游基础设施日趋饱和和个人游计划可能会收紧，我们也预计未来内地来港游客的增速将放缓。 2013年，内地游客总数已超过4000万，占香港游客总数的近75％，已超过香港旅游业的接待能力。六福比其他香港珠宝零售商更依赖香港市场，后者占总收入的约70％。由于预计香港珠宝市场将放缓，我们预计公司在2015财年的同店销售增长为负。我们预计公司将在中国大陆保持快速的扩张速度，但仍将严重依赖加盟商。六福已在大中华地区建立并运营了广泛的珠宝零售网络，并将继续渗透到中国大陆的二线城市。近年来，公司的珠宝零售网络迅速发展，从2011年至2013年，公司每年平均净增加约180个新POS。公司在2014财年增加了196个新POS，截至目前共有1,268个POS 2014年3月31日。然而，六福在很大程度上依赖加盟商在中国大陆市场进行扩张。我们可以看到，在中国大陆所有的珠宝POS中，仅略高于所有POS的10％的是自营店，其余的是特许店。特许经营模式有助于迅速扩大公司的零售覆盖面，特别是在三线城市和四线城市，但是这些POS的贡献远低于自营POS。尽管六福拥有超过1,000个特许珠宝POS，但它们所占的销售额不到公司总销售额的20％。图1六福珠宝首饰POS总数图2地域收入细分1,80030%1,5001,20090060025%20%15%10%中国香港其他地区3005%00%资料来源：彭博社，国泰君安国际。资料来源：彭博社，国泰君安国际。我们预计淘金热后公司的毛利率将提高。黄金产品是最大的产品类别，占公司总收入的60％以上。但是，镶宝石首饰的毛利率为2013财年，14％2012财年，12％2012财年，18％2013财年，21％2012财年，70％2013财年，65％2017年度2016年度2015年度2014年度2013年度2012年度2011年度2010年度2009年度中国新年简单平均加权平均蒂芙尼公司TIF美国美元Cie Financiere Richemon-RegCFR VX瑞士法郎斯沃琪集团Ag / The-BrUHR VX瑞士法郎泰坦有限公司TTAN ININR简单平均加权平均资料来源：彭博社，国泰君安国际。六福珠宝（00590 HK）财务报表和比率2014年4月16日收入证明资产负债表年末3月31日（港币百万元）2012A2013A2014F2015F2016F年末3月31日（港币百万元）2012A2013A2014F2015F2016F营业额现金及现金等价物齿轮存货Groos利润贸易应收款项销售和分销成本存款及其他应收款行政费用其他其他收入和收益当前资产其他费用和损失财务费用个人防护装备除税前溢利土地使用权税收押金和预付款税后利润其他少数权益非流动资产股东应占利润总资产每股收益贸易及其他应付款项DPS应付联营公司款项当期所得税负债短期银行借款流动负债现金流量表年末3月31日（港币百万元）2012A2013A2014F2015F2016F递延所得税负债员工福利义务息税前利润长期银行借款所得税非流动负债调整折旧。＆amort。厕所变化负债总额其他经营现金少数权益资本支出股东权益总额其他投资现金财务比率股份发行2012A2013A2014F2015F2016F银行借款净额已付股息。六福珠宝六福珠宝 （00590 HK）其他 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共6在过去的几年中，其利润远高于黄金产品和镶嵌宝石的珠宝，占总毛利润的65％以上。我们预计在淘金热后公司的毛利率将提高，因为黄金产品贡献的总收入份额将下降。由于其强大的品牌，公司拥有强大的议价能力，我们预计公司将能够维持当前的毛利率水平。下调目标价至21.78港元并下调至“减持”评级。六福是大中华区一家领先的珠宝零售商，拥有强大的品牌。 该公司拥有广泛的珠宝零售网络，比周大福小，但比其他香港珠宝零售商大得多。 我们预计公司在淘金热后将保持其快速的扩张速度，并提高毛利率。 随着公司在中国大陆的扩张，我们对公司的未来发展感到乐观。 然而，六福严重依赖香港市场，而内地市场的贡献仍然相对较小。 此外，本公司严重依赖加盟商在中国大陆市场进行扩张，而加盟商POS的平均销售额相对较小。 我们预计公司将在2015财年录得负的同店销售增长，因为预计2015财年香港市场的销售将下降。 因此，我们预计公司2015财年的总收入将略有下降。 因此，我们下调目标价至21港元。78，相当于8。0x 2015财年预测市盈率，降级为“减持”。公司报告书表1六福同行比较2014年4月16日公司 聚乙烯 PB 鱼子（％）股份代号货币最后价格12A13楼14楼15楼12A13楼14楼15楼13楼周大福珠宝集团1929香港港币六福控股国际有限公司590港币港币周生生集团116香港港币亨德利控股有限公司3389 HK港币皇帝钟表珠宝887港币港币简单平均加权平均老凤祥有限公司-A600612 CH中国新年上海豫园旅游A600655 CH中国新年浙江明珠宝有限公司002574 CH。中国新年简单平均加权平均蒂芙尼公司TIF美国美元Cie Financiere Richemon-RegCFR VX瑞士法郎斯沃琪集团Ag / The-BrUHR VX瑞士法郎泰坦有限公司TTAN ININR简单平均加权平均资料来源：彭博社，国泰君安国际。六福珠宝（00590 HK）财务报表和比率2014年4月16日收入证明资产负债表年末3月31日（港币百万元）2012A2013A2014F2015F2016F年末3月31日（港币百万元）2012A2013A2014F2015F2016F营业额现金及现金等价物齿轮存货Groos利润贸