各条线业务发展平稳，费用支出大幅攀升拖累业绩增速

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●证券行业 2014年8月26日 [table_main] 公司点评报告模板 各条线业务发展平稳，费用支出大幅攀升拖累业绩增速 海通证券（600837.SH） 推荐 维持评级 核心观点： 1．事件 公司发布了2014年中期报告。 2．我们的分析与判断 1）费用支出大幅攀升拖累业绩增速，杠杆率持续提升 公司2014H1实现营业收入67.14亿元，归属于母公司股东的净利润28.78亿元，同比分别上升18.48%和7.69%；EPS0.30元，同比小幅增长7.14%，ROE为4.55%，同比小幅增加了0.1个百分点。公司上半年总资产杠杆率和主动杠杆率分别提高到3.41和2.70倍，较年初分别增加了23.84%和26.40%。此外公司上半年的业务及管理费支出达到25.68亿元，同比大幅增长32.36%，是拖累公司上半年业绩增速的主要原因之一。 2）四大传统业务均实现不同程度增长 2014H1公司经纪业务共计实现手续费净收入17.03亿元，实现同比小幅增长4.78%；佣金率仅较去年全年的平均水平小幅下滑2.43%，降低至0.076%，降幅远低于行业平均水平。公司上半年自营业务投资收入约为21.93亿元，年化投资收益率达到6.60%，较可比口径的2013年全年平均投资收益率显著提高了2.54个百分点，表现优于目前已经公布业绩的大中型券商。上半年投行业务实现净收入7.44亿元，同比增幅为16.12%，业绩回暖但弹性小于中小型券商。公司资产管理业务上半年继续爆发式增长，实现净收入0.92亿元，相当于去年全年的1.29倍，其中定向资管收入高达0.72亿元，相当于去年全年的1.98倍。 3）利息收入结构进一步优化，利息支出占比显著上升 2014H1公司资本中介型业务继续高速增长。截止上半年末，公司资本中介型业务总规模达到377.10亿元，较年初增加36.09%，共实现资本中介型利息收入14.54亿元，相当于去年全年的80.36%；资本中介型业务的利息收入占比达到45.95%，考虑到并表恒信金融租赁，资本中介型业务和融资租赁业务利息收入合计占比达到了66.70%，反应出利息收入结构的进一步优化。另外一方面，由于资本中介型业务规模的提升，上半年公司利息支出/收入的比例也有所上升，达到了52.39%，较去年全年水平提高了近11个百分点。 3.投资建议 我们认为，公司作为业内两大龙头券商之一，今年上半年各条业务线总体上均保持了稳定发展的态势，并表恒信金融租赁也为公司业务进一步多元化发展做出了贡献，只是在费用管控方面稍显不足，未来仍有不小的进步空间。我们维持“推荐”评级，维持此前的盈利预测2014/2015年EPS0.53/0.68元。 分析师 赵强 ：（8621）2025 2661 :zhaoqiang_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130512050002 特别鸣谢： 白舟 ：（8610）8357 4603 ：baizhou@chinastock.com.cn 从业证书编号：S0130113090032 对本报告的贡献 [table_marketdata] 市场数据 时间 2014.08.26 A股收盘价(元) 9.72 A股一年内最高价(元) 13.69 A股一年内最低价(元) 8.77 上证指数 2207.11 市净率 1.47 总股本（万股） 958472.12 实际流通A股(万股) 809213.12 限售的流通A股(万股) 0 流通A股市值(亿元) 786.56 相关研究 [table_report] 《公司点评—海通证券（600837）一季报点评：多元金融平台优势初显，自营业务低迷及费用支出增加拉低业绩表现》 2014.04.29 《公司点评——海通证券（600837）年报点评：多元化金融综合平台初具雏形，收入结构持续优化》 2014.03.28 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司点评/证券行业 （一）费用支出大幅攀升拖累业绩增速，杠杆率继续攀升 公司2014H1实现营业收入67.14亿元，归属于母公司股东的净利润28.78亿元，同比分别上升18.48%和7.69%；EPS0.30元，同比小幅增长7.14%，ROE为4.55%，同比小幅增加了0.1个百分点；期末净资产为633.47亿元，较年初增长了2.99%。 总体来看，在证券行业整体上半年业绩普遍大幅增长的情况下，公司作为行业两大龙头之一，表现整体上差强人意，实现了业绩的小幅增长。值得注意的是，随着资本中介型业务规模的持续增加，公司上半年总资产杠杆率和主动杠杆率分别提高到3.41和2.70倍，较年初分别增加了23.84%和26.40%，ROE则同比小幅增加了0.1个百分点，达到了4.55%。此外公司上半年在费用管控方面总体上表现一般，在并表恒信金融租赁等因素的影响下，公司上半年的业务及管理费支出达到25.68亿元，同比大幅增长32.36%，是拖累公司上半年业绩增速的主要原因之一；业务及管理费用率上升至38.24%，同比小幅攀升了4.01百分点。 表1：海通证券关键财务指标一览 单位：百万元 2013年期末 2014H1 变动幅度 总资产 169,124 215,711 27.55% 净资产 61,507 63,347 2.99% 股本 9,585 9,585 0.00% BVPS（元） 6.42 6.61 2.99% 杠杆率 2.75 3.41 23.84% 调整后总资产 131,158 170,739 30.18% 调整后杠杆率 2.13 2.70 26.40% 单位：百万元 2013H1 2014H1 变动幅度 营业收入 5,667 6,714 18.48% 业务及管理费用 1,940 2,568 32.36% 费用率 34.23% 38.24% 增加4.01个百分点 净利润 2,672 2,878 7.69% EPS 0.28 0.30 7.14% ROE 4.45% 4.55% 增长0.1个百分点 资料来源：公司中报，中国银河证券研究所整理 作为以打造多元化综合金融平台为战略的业内龙头券商，公司各业务条线的发展较为均衡，因此公司收入结构也处于持续优化当中。2014H1，公司的经纪业务收入占比已经降低至26.64%，较去年全年的41.60%大幅下降14.96个百分点。其他业务方面，受益于IPO开闸、固定收益类投资较为成功以及并表恒信金融租赁等因素，公司的投行业务、自营业务及利息净收入均同比有所增长，在收入结构中的占比也出现了不同幅度的提升。总体来看，公司上半年的收入结构较去年显得更加平衡和多元化。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司点评/证券行业 图1：海通证券收入结构显著优化（单位：%） 35.22%32.50%41.60%26.64%9.72%9.70%9.40%11.63%11.41%0.26%0.75%1.43%18.29%30.47%25.11%34.89%24.24%25.68%22.09%23.56%1.12%1.39%1.05%1.85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201220132014H1经纪业务投行业务资管业务自营业务利息净收入其他收入 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究所整理 （二）经纪业务逆市增长，自营业务投资收益率显著改善 2014H1公司经纪业务共计实现手续费净收入17.03亿元，实现同比小幅增长4.78%。此外，公司上半年股基交易市占率基本上保持了稳定，达到4.68%。虽然受到行业整体经纪业务转型和互联网金融对经纪业务佣金率的冲击影响，但公司机构客户资源雄厚，上半年可比口径的经纪业务佣金率仅较去年全年的平均水平小幅下滑2.43%，降低至0.076%，下降幅度远低于行业平均水平。 在证券行业整体面对传统经纪业务转型压力的不利局面下，公司不但通过加大创新业务在分支机构的推广力度、积极推进网点转型和互联网金融来提高零售业务的竞争力，还以提供市值管理、股票质押回购、大宗交易等业务为一系列服务，积极拓展企业及高净值客户，同时还丰富了对各类买方机构的服务，使得公司在佣金分仓收入的市场份额上较去年全年继续增加0.36个百分点，达到了5.65%。 图2：海通证券佣金率变化（%） 0.087%0.079%0.078%0.076%0.070%0.072%0.074%0.076%0.078%0.080%0.082%0.084%0.086%0.088%2011201220132014H1佣金率 资料来源：Wind，公司财务报表，中国银河证券研究所整理 图3：海通证券股基交易量（单位：亿元）及市场份额（%） 35053 29,112.5945196.6005820604.786684.13%4.54%4.73%4.68%3.80%3.90%4.00%4.10%4.20%4.30%4.40%4.50%4.60%4.70%4.80%0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2011201220132014H1股基交易量股基交易市占率 资料来源：公司公告，中国银河证券研究部整理 在上半年固定收益类投资较为成功的情况下，公司自营业务整体表现较去年有所提升。,将应收账款类投资考虑在内，2014H1公司期末自营业务规模达到675.43亿元，较去年末增长 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page1] 公司点评/证券行业 了14.21%。根据利润表相关数据估算，公司上半年自营业务投资收入约为21.93亿元，据此数据计算的公司2014H1自营业务年化投资收益率达到6.60%，较可比口径的2013年全年平均投资收益率显著提高了2.54个百分点，表现优于目前已经公布业绩的大中型券商。 图4：海通证券期末自营业务规模（单位：亿元） 277.00 441.01 591.40 675.43 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 800.00 2011201220132014H1期末自营业务规模 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究所整理 图5：海通证券可比口径自营业务投资收益率 5.81%6.35%4.06%6.60%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2011201220132014H1投资收益率 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究部整理 此外，截止2014H1，公司资本公积项下的可供出售金融资产的浮盈由年初的2.23亿元进一步扩大至3.49亿元。 （三）投资业务同比回暖，定向资管业务继续爆发 随着IPO的重新开闸，公司投行业务呈现出回暖态势，但弹性上不如中小型券商。2014H1公司实现投行业务净收入7.44亿元，同比增幅为16.12%。2014H1，公司股权融资业务完成6 个主承销项目，承销金额135 亿元，承销家数和金额分别排名行业第3和第2；债券业务完成主承销项目21 个，承销金额310 亿元。 从收入结构来看，公司上半年投行业务主要依赖于保荐承销收入，占比达到了87.33%；而上半年公司的财务顾问业务收入则仅为0.94亿元，同比大幅下降68.30%。 图6：海通证券投行业务收入分解（单位：亿元） 8.59 6.84 6.92 6.49 1.99 1.19 1.95 0.94 0.00 2.00 4.00 6.00