业绩改善尚需时间 新看点在产业整合

HeaderTable_User 5017243 5017372 HeaderTable_Stock 002612 增持 investRatingChange.same 13020700 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 1,117 1,379 1,275 1,388 1,584 同比增长 33.6% 23.4% -7.5% 8.8% 14.1% 营业利润（百万元） 271 276 217 264 324 同比增长 9.7% 1.7% -21.3% 21.9% 22.6% 归属母公司净利润（百万元） 231 234 189 227 274 同比增长 10.8% 1.1% -19.3% 20.2% 21.1% 每股收益（元） 1.16 1.17 0.94 1.13 1.37 毛利率 61.1% 61.7% 61.4% 61.4% 61.4% 净利率 20.7% 17.0% 14.8% 16.3% 17.3% 净资产收益率 10.5% 10.1% 8.0% 9.2% 10.4% 市盈率（倍） 20.1 19.9 24.7 20.6 17.0 市净率（倍） 2.0 2.0 1.9 1.8 1.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 业绩改善尚需时间 新看点在产业整合 核心观点 公司2014年上半年营业收入与净利润分别同比下滑9.73%与34.84%，扣非后净利润同比下滑64.12%，第二季度单季公司营业收入与净利润分别同比下滑9.72%与44.07%。公司预计前三季度净利润同比下降幅度为30%—60%。 上半年期间费用的大幅增加依然是拖累盈利的最主要原因。由于期间费用绝对额的上升以及销售规模的下降，上半年公司期间费用率同比上升12.7个百分点，其中销售费用率同比上升8.18个百分点，主要由于营销管理人员人力成本、商场费用的增长，管理费用率与财务费用率分别同比上升1.67与2.84个百分点。上半年公司毛利率变动不大，其中二季度毛利率同比上升3.06个百分点。 经营活动现金流有明显的改善。由于采购商品支付现金的减少，上半年公司经营活动现金流量净额同比大幅提升，半年末公司应收账款较年初上升9.58%，存货余额较年初下降10.13%。 上半年公司净减少11家门店，分品牌来看，主品牌朗姿净增17家，莱茵净关店11家，卓可与玛丽安玛丽则分别净关店7家与12家。上半年朗姿销售收入同比下降10.16%，占整体销售比重达到61%，莱茵、卓可与玛丽安玛丽销售收入分别同比下降1.13%、23.75%与4.37%。此外公司代理的韩国高端女装品牌吉高特上半年实现收入568万元。全年看，我们预计净开店在10—20家左右。 国内低迷的零售环境再加上公司近年组织架构及管理模式调整带来的费用增加对公司经营业绩产生了较大的影响。预计未来公司仍将继续把重点放在终端精细化管理与现有门店店效的提升之上，维持谨慎的渠道扩张节奏。考虑到去年下半年特别是四季度盈利基数比较低，我们预计全年盈利减速将有所收窄。 财务预测与投资建议 我们预计公司2014—2016年的每股收益分别为0.94元、1.13元和1.37元（原预测1.04元、1.17元和1.35元）。参考可比公司估值，同时考虑公司参股民营银行以及14—16年更高的盈利复合增速预期，给予公司一定估值溢价，给予其2015年23倍PE估值，对应目标价25.99元，维持公司“增持”评级。 风险提示 直营为主模式下积极备货带来存货风险，多品牌不断扩充引发的经营管理风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2014年08月22日） 22.70元 目标价格 25.99元 52周最高价/最低价 30.15/18.72元 总股本/流通A股（万股） 20,000/5,808 A股市值（百万元） 4,540 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2014年08月25日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 0.8 7.1 15.6 -4.9 相对表现（%） 0.6 -0.7 4.6 -7.5 沪深300（%）% 0.2 7.9 11.0 2.7 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 相关报告 收入低迷基础上的费用压力进一步加大 2014-04-23 行业零售环境低迷 14年费用对经营的影响仍将延续 2014-03-04 费用短期依然高企将拖累盈利增速 2013-12-23 -31%-15%0%15%31%13/0813/0913/1013/1113/1214/0114/0214/0314/0414/0514/0614/07朗姿股份 沪深300 朗姿股份 002612.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 朗姿股份中报点评 —— 业绩改善尚需时间 新看点在产业整合 2 盈利预测及投资建议 考虑到今年依然低迷的行业零售环境与公司刚性的费用开支，我们小幅下调公司各品牌2014—2016年收入增速预测，同时上调未来三年期间费用率水平预测，预计公司2014—2016年的每股收益分别为0.94元、1.13元和1.37元（原预测1.04元、1.17元和1.35元）。参考可比公司估值，同时考虑公司参股民营银行以及14—16年更高的盈利复合增速预期，给予公司30%的估值溢价，给予其2015年23倍PE估值，对应目标价25.99元，维持公司“增持”评级。 表1：品牌服饰行业可比公司估值 股票名称 2013年EPS 2014年EPS 2015年EPS 2013年PE 2014年PE 2015年PE 14—16年CAGR 九牧王 0.94 0.77 0.83 12.17 14.79 13.72 9.51% 探路者 0.49 0.63 0.77 31.86 24.81 20.22 22.11% 卡奴迪路 0.75 0.75 0.83 20.67 20.71 18.59 14.81% 罗莱家纺 1.18 1.36 1.57 18.10 15.70 13.61 16.92% 七匹狼 0.50 0.43 0.54 18.48 21.46 17.17 13.68% 搜于特 0.53 0.38 0.42 19.55 27.12 24.69 13.42% 富安娜 0.74 0.84 0.96 17.42 15.26 13.42 13.44% 平均 19.75 19.98 17.35 14.84% 朗姿股份 20.62% 资料来源：Wind、东方证券研究所（盈利取自Wind一致预测，估值按照8月21日收盘价格） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 朗姿股份中报点评 —— 业绩改善尚需时间 新看点在产业整合 3 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 货币资金 208 120 138 211 295 营业收入 1,117 1,379 1,275 1,388 1,584 应收账款 112 122 140 153 174 营业成本 435 528 492 535 611 预付账款 72 57 64 69 79 营业税金及附加 10 13 12 13 15 存货 573 636 689 749 824 营业费用 254 391 395 423 459 其他 1,237 1,071 1,023 1,024 1,026 管理费用 170 185 185 194 214 流动资产合计 2,202 2,006 2,053 2,205 2,399 财务费用 (44) (29) (1) (1) (2) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 21 32 40 19 13 固定资产 56 59 221 302 343 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 6 308 164 95 60 投资净收益 0 17 65 60 50 无形资产 61 139 135 132 128 其他 0 0 0 0 0 其他 306 29 3 0 0 营业利润 271 276 217 264 324 非流动资产合计 430 535 523 529 530 营业外收入 11 17 20 20 20 资产总计 2,631 2,541 2,577 2,734 2,929 营业外支出 4 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 279 291 236 283 343 应付账款 169 115 74 75 79 所得税 47 58 47 57 69 其他 182 92 100 114 133 净利润 231 234 189 227 274 流动负债合计 351 206 174 189 212 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 231 234 189 227 274 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.16 1.17 0.94 1.13 1.37 其他 0 0 0 0 0 非流动负债合计 0 0 0 0 0 主要财务比率 负债合计 351 206 174 189 212 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 200 200 200 200 200 营业收入 33.6% 23.4% -7.5% 8.8% 14.1% 资本公积 1,652 1,652 1,652 1,652 1,652 营业利润 9.7% 1.7% -21.3% 21.9% 22.6% 留存收益 429 483 551 693 865 归属于母公司净利润 10.8% 1.1% -19.3% 20.2% 21.1% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,281 2,335 2,403 2,545 2,717 毛利率 61.1% 61.7% 61.4% 61.4% 61.4% 负债和股东权益 2,631 2,541 2,577 2,734 2,929 净利率 20.7% 17.0% 14.8% 16.3% 17.3% ROE 10.5% 10.1% 8.0% 9.2