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财经述评:人民币汇率波幅扩大后汇改应走向何方?

2014-04-16应坚中国银行香港分行有***
财经述评:人民币汇率波幅扩大后汇改应走向何方?

1 人民幣匯率波幅擴大後匯改應走向何方? 高級經濟研究員 應堅 內容提要 央行最近正式宣佈擴大在岸市場人民幣波幅,揭開新一輪匯率形成機制改革的序幕。人民幣匯率波幅擴大,短期內有望緩解在岸市場與離岸市場之間匯率差距進一步擴大的壓力;長遠看,在岸市場形成成熟的市場化匯率形成機制,可令上海更好地發揮全球人民幣交易中心的功能,更有效地引導離岸市場匯率,進而推動資本項目實現可自由兌換。從內外宏觀經濟環境觀察,人民幣從持續升值轉為雙向波動,甚至在一段時間內轉為弱勢,是推動各項匯改措施的有利時機,但如何更好地發揮市場供求的決定性作用,確實是一個需要深入思考的問題。 今年3月,央行正式將人民幣即期市場波幅由1%擴大至2%。與2007年及2012年兩次擴大波幅相比,似乎只是數字的調整(前兩次分別從0.3%擴大至0.5%及從0.5%擴大到1%),但由於市場結構發生了變化,尤其是離岸人民幣外匯市場崛起,並在交易規模上超過在岸市場,而內地積極推動以價格形成機制市場化為特色的新一輪改革,令此次擴大波幅隱含了特別意義,波幅擴大前後人民幣匯率變化,更引起境內外市場的普遍關注。 一、擴大人民幣匯率波幅的條件基本成熟 以國際標準衡量,內地2005年匯改後形成的外匯市場的市場化程度不高。由於企業出口收匯頇強制性結匯,央行實際上從外匯市場“買入”全部外匯。2008年《外匯管理條例》修訂後,經常項目實現意願結匯,加上各項“藏匯於民”的措施陸續出臺,外匯兌換更加市場化,交易規模迅速擴大。根據國際清算銀行2013年9月公布的調查,去年內地外匯日均交易440億美元,僅佔全球外匯市場的0.7%,與中國作為全球第二大經濟體的身份並不相符,其配置市場資源的功能也未能充份發揮出來。 本刊所載文章觀點,僅代表作者個人意見。 第25號 2014年4月11日 2 與此同時,離岸人民幣外匯市場在短短幾年內就形成、發展及成熟起來。到去年底,跨境及離岸人民幣外匯交易量已躋身全球前八(SWIFT統計)。與在岸市場不同,離岸市場從一開始便是自由兌換市場,CNH基本上由供求關係決定。期間,離岸市場經受過幾次特殊市場情景的考驗,CNH一度偏離CNY 1800基點,都很快被糾正過來。目前,離岸人民幣外匯交易跨越亞、歐、美等不同時區,保持24小時不間斷報價(亞洲具相同功能的貨幣僅日元、新元、港元等少數幾種)。此外,儘管CNH是自由浮動的,但波幅並不大,2010-13年年均波動3%,顯著小於其他新興市場貨幣,甚至小於主要國際貨幣(期間歐元、日元兌美元年均波幅分別為4%及13%),顯示離岸人民幣為一種相對穩定的貨幣。 離岸市場與在岸市場互動性增強,兩種在不同價格形成機制下形成的匯率相互影響,變動方向一致。不過,頇留意兩地之間的價差變化。人民幣走勢帄緩時,CNY與CNH較為接近,而波動加大時,因兩地市場反應不同而拉開價差。例如,去年9至12月人民幣加快升值,兩地價差從之前半年帄均50基點(偏離0.08%)拉大至113基點(偏離0.19%)。今年1-3月,在岸人民幣走勢突然轉向,離岸市場變化稍慢,帄均價差被進一步拉大至200基點(偏離0.33%)。由於兩個市場相互隔離,價格形成機制不同,存在價差並不奇怪,但經常項目資金是自由進出的,很容易刺激企業套利。這種套利行為在跨境貿易人民幣結算試點初期有助於人民幣流向境外,但套利規模過大,不僅違背了開展此項業務的初衷,而且不斷積聚風險。去年出現的虛假貿易及大宗商品貿易過度融資現象與此有關,對實體經濟健康發展有害無利,甚至干擾了宏觀調控決策。 在此背景下,改革人民幣匯率形成機制既有必要,也相當迫切。離岸人民幣匯率表現給了我們深刻的啟示,背靠中國經濟較快增長並在金融基建不斷完善的前提下,市場化環境下的離岸人民幣的風險是可控的,在岸市場匯改不妨大膽一試。幾年來在岸市場也取得較快發展,參與者大量增加,產品系列不斷豐富,積累了一定的市場經驗,加快匯改的條件亦趨成熟。十八屆三中全會為全面深化改革作出頂層設計,提出完善人民幣匯率市場化形成機制的基本思路。央行構思了一系列改革方案,包括有序擴大匯率浮動區間、央行基本退出常態式外匯市場干預,以讓市場供求在匯率形成中發揮基礎性作用。 此次將人民幣匯率波幅從1%擴大至2%,邁出新一輪匯改重要的第一步,有望緩和兩地價差進一步擴大,可為兩地匯率並軌創造必要 3 的條件。研究發現,CNY波動受到波幅限制是造成近年來兩地價差的主要因素之一。2012年4月波幅擴大至1%後,CNY仍然時常觸及漲停板,導致CNY停漲而CNH續升。至今年2月為止,CNH超過中間價1%的交易日已達148個,佔全部交易日的32%。若CNY日間波動也能邁過1%這條門檻,CNY可追上CNH的漲幅。另一方面,擴大波幅亦可令央行退出常規式干預得以實現。兩年來CNH最多偏離中間價1.52%,若未來CNY偏離中間價亦如此,央行可任由CNY在波幅內自由浮動,沒有必要在市場價接近波幅時被迫入市買賣了。 長遠看,人民幣匯率波幅擴大及其他匯改措施陸續出臺,還具有更深層的意義。內地資本項目開放只是時間問題,按上海於2020年基本建成與人民幣地位相適應的國際金融中心戰略目標推算,人民幣實現可自由兌換僅剩下幾年,若屆時離岸與在岸市場連為一體而在岸定價機制不成熟,將令上海難以發揮全球人民幣交易中心的功能。而離岸市場隨著人民幣國際化在更廣泛範圍展開,交易量將進一步超過在岸市場。根據SWIFT及中國人民銀行的統計,去年離岸與在岸人民幣外匯交易量分別增長五成及二成六,離岸市場規模為在岸市場三倍,若境外市場更願接受離岸定價機制,則會令在岸市場定價失去引導離岸市場的作用,甚至加大防範跨境風險傳遞的難度。因此,加快匯率形成機制市場化改革,就是為了把握住人民幣在岸市場的定價權,以穩步地推進資本項目實現可自由兌換。這是匯改背後更強大的推動力。 二、人民幣匯率形成機制改革方向探討 放開匯率管制的時機選擇十分關鍵,在不利的宏觀經濟環境下或急劇變化的市場中貿然宣佈改革措施,有可能加劇匯率波動。去年第四季以來,人民幣呈現單邊加快升值及市場升值預期十分強勁,擴大波幅會刺激人民幣形成新一輪升浪,故未必是最佳時機。然而,2月份以後,人民幣匯率走勢突然逆轉,在CNY持續貶值一個月(累計跌幅1.8%)後,央行果斷宣佈擴大波幅。之後,CNY進一步下挫至6.2後而放慢跌幅,匯改措施順利落地。 下一步匯率形成機制改革如何展開?現行的有管理的浮動匯率制是一個複雜的組合體,由三個獨立存在又相互作用的部分組成,包括中間價、即日波幅及央行調節。儘管中間價由市場報價,但相信最終宣佈的中間價要獲得央行認可。總體上,現行匯率形成機制具一定的人為色彩。根據十八屆三中全會改革思路,市場力量將在外匯交易中 4 佔決定性作用,人民幣匯率的形成必會交還給市場。如何更好地保證央行退出、市場接手呢?以下設想可作探討: 1、強化中間價的市場特性。目前中間價的形成基礎是做市商制度及詢價制度,本身是一種國際通行的成熟做法。2006年內地以每天開盤前向所有做市商詢價的方式,取代採集前一天收盤價,來計算中間價。由於CNY並非24小時連續報價,休市期間境內外各種因素變化很大,新方法提高了定價的準確性。然而,中間價滲入人為因素,在市場環境較簡單時(比如只需考慮在岸市場)可行,一旦市場環境變得複雜(規模、產品、參與者、投資行為發生變化,離岸與在岸市場頻繁互動),人的經驗及判斷就容易出錯。解決方案是增加報價的透明度,公開做市商詢價及計算權數,由外匯市場直接生成中間價,並考慮取消由央行宣佈中間價的環節; 2、檢討及調整匯率波幅。大多數市場人士相信,2%的波幅基本上可滿足人民幣匯率變化需要。是否還要擴大甚至取消呢?我們對2000-2013年各國匯率變化進行分析發現,主要國際貨幣及大部分新興市場貨幣隔天匯率波動超過2%的不到1%,換言之,每年波動較大的交易日僅區區兩三個。若CNY隔天波動都在2%以內,進一步擴大波幅無實際意義。但是,部分新興市場貨幣狂瀉帶來的風險要引起足夠重視。十多年來韓元隔天波動5%以上的交易日多達9次,印尼盧比、巴西雷亞爾暴跌次數更多、幅度更大。對於市場化改革時間不長的人民幣而言,設立波動幅度還是有必要的,未來可考慮根據外匯市場的成熟度及經濟發展可承受的容忍度,在需要的時候檢討及調整人民幣匯率波幅; 3、優化央行對外匯市場的干預。央行宣佈基本退出常態式外匯市場干預後,應會保留甚至強化非常態式干預手段。金融海嘯以來,無論是歐美國家還是新興市場國家都加強了市場干預。2009年瑞士央行買入歐元以減輕瑞朗壓力,為2003年後歐美央行首次直接干預外匯市場。2010、11年日本央行三次賣出日元,新加坡、韓國、台灣亦不時作出干預行動。中國採取有管理的浮動匯率,要積極應對隨時冒起的貨幣戰爭挑戰。關鍵要優化市場干預手段。與2005年匯改時最大的區別是離岸市場的崛起,倘若離岸市場出現人為操控,應考慮直接向離岸市場提供流動性甚至買賣人民幣。 總之,人民幣匯率形成機制改革是全面深化金融體制改革開放的重要一環。CNY實現市場化定價,對內可活化外匯市場,令其更好地 5 配置內外資金及帄衡國際收支,與貨幣政策配合可有效調控宏觀經濟增長;對外則可把握住人民幣定價權,與CNH形成聯動機制,共同提升其國際貨幣功能。CNY實現市場化定價後也可擺脫被人為操控(近年來美國不斷施壓對人民幣匯率走勢影響很大,便是典型的非市場行為)。儘管中國經濟實力提升及中美利差等因素可令人民幣匯率偏強,但本質上人民幣是一種新興市場國家貨幣,應與其他新興市場貨幣同進同退,無理由長期保持強勁升勢。實現市場化定價後,這一屬性有望逐漸體現出來。