Stella International：2014年艰难的开始

2014年4月11日2014年艰难的开始崔Cho(852) 2773 8730终审法院首席法官(852) 2848 4976ODM业务仍然缺乏可见性零售业务仍不太可能对近期收益做出有意义的贡献重申沽售，目标价16.00港元■什么是新的释放重要操作后，斯特拉（Stella）在4月11日举行了电话会议主要客户仍然对库存管理保持谨慎。因此，我们预计其ODM出货量要等到2014年第三季度。我们认为其ODM订单可见性可能会在2014年第二季度末改善并从2014年第三季度恢复，但鉴于美国和欧洲高端鞋类品牌的零售环境疲弱，其ODM订单不会急剧上升。由于Stella能够将输入成本（包括皮革成本）和工资上涨的上涨转嫁给客户，因此ODM业务的平均售价在2014年第1季度同比上升。我们预计2014年ODM业务的毛利率将同比持平，因为Stella正在加强其产品组合，并应能够继续承担更高的投入成本。2014年第1季度零售业务收入同比下降16％，主要是由于过去一年关闭了许多商店。管理层强调，斯特拉正在与百货商店进行谈判2013年预期市盈率）和13倍不变市盈率（自2010年以来，平均远期市盈率折让10％）。我们建议在ODM业务开始恢复增长势头时重新考虑该股票。主要风险是其ODM业务的毛利率恢复高于预期，以及零售业务的同店销售增长高于预期。■我们有何不同对于ODM业务的出货量和较低的集团利润率，我们有较为保守的假设，而彭博社对2014-16年的预测则较低。预测修订（％） 一年至12月31日14E 15E 16E收入更改4.6 4.6不适用 净利更改（2.2）（2.1）不适用 核心每股收益（FD）更改（1.6）（1.1）不适用资料来源：大和的预测股价表现（港元）(%)2014年第一季度的数据。由于我们继续发现其ODM和零售业务均疲软，因此我们看不到此数据有任何正面影响。中国尝试降低它的25优惠价格（即付款）至23折扣期间的百货商店要么21促销活动）。但作为斯特拉是19也做营销活动和1710596887970■有什么影响Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14在欧洲建立品牌活动，我们 Stella表示2014年第1季度的出货量同比下降9.9％，主要是由于品牌客户的需求疲软以及较高的同比比较基数。尽管其主要的美国客户在购买库存方面一直持谨慎态度（鉴于今年的美国春季天气寒冷），但Stella保留了中低个位数出货量的指导2014年ODM业务的增长。Stella表示，尽管2H14的生产前订单仍然令人满意，但其ODM业务的订单可见性已缩短至3个月（约6个月之前）。其工厂的利用率为80-85％，与2H13持平。我们认为其ODM业务在2014年第二季度仍然缺乏订单可见性，因为预计其营销费用会增加今年略。因此，我们预计短期内零售业务的盈利能力将保持较低水平。此外，随着Stella通过关闭表现不佳的商店继续巩固其零售网络，我们认为其SSS在2014年将继续下降，并且零售业务将继续拖累Stella 2014年的业务表现。■我们推荐什么我们将2014-15年每股收益小幅下调1-2％，反映出较高的营销费用假设。在ODM业务的推动下，我们预计2016年EPS同比增长18％。我们重申卖出（5）评级。我们的6个月目标价格为16.00港元（以前为16.10港元），是基于2014年每股收益（以前是Stella Int（LHS）相对于HSI（RHS） 12个月范围17.92-24.50 市值（十亿美元）1.93 3m平均每日营业额（美元）0.95 已发行股票（米）792 重大的股东Cordwalner Bonaventure（31.0％）财务摘要（美元） 一年至12月31日14E 15E 16E 收入（百万）1,621 1,785 1,967营业利润（米）136158187 净利润（百万）125144171 核心每股收益（完全稀释）0.1570.1820.216 每股收益变化（％）1.6 15.9 18.4 大和vs。每股收益（％）（7.4）（4.5）0.9 市盈率（x）15.4 13.3 11.3 股息收益率（％）4.5 5.3 6.2 每秒伤害0.110 0.128 0.151PBR（x）2.0 1.9 1.8 EV / EBITDA（X）9.07.76.5 净资产收益率（％）13.2 14.7 16.5资料来源：FactSet，Daiwa的预测从第5页开始，查看重要的披露，包括任何必要的研究证明。斯特拉国际1836 HK目标（港元）：16.10  16.00缺点：15.1%4月11日价格（港币）：1 购买 跑赢大市 保持 表现不佳 卖（不变） 非必需消费品/中国1836 HK2014年4月11日-页2 -斯特拉：对假设和预测的修订2014年2015年2016年新以前变化（％）新以前变化（％）新以前变化（％）ODM业务销量（米双鞋）52.651.81.5%55.254.41.5%58.0不适用不适用平均售价（美元/对）28.928.03.1%30.029.13.1%31.2不适用不适用营业利润率9.0%9.3%-0.3点9.3%9.6%-0.3pp9.9%不适用不适用零售业务POS数量（年底）367387-5.2%412434-5.1%442不适用不适用每个POS的平均销售额（百万美元）0.3750.3507.0%0.4490.40710.1%0.512不适用不适用营业利润率1.3%3.4%-2.2pp4.3%6.3%-2.1pp6.6%不适用不适用销售额（百万美元）ODM1,4831,4174.6%1,6111,5394.6%1,749不适用不适用零售1391334.1%1751674.5%219不适用不适用总1,6211,5504.6%1,7851,7074.6%1,967不适用不适用毛利润率24.1%24.4%-0.3pp24.9%25.1%-0.2pp25.7%不适用不适用营业利润率8.4%8.8%-0.4pp8.8%9.3%-0.4pp9.5%不适用不适用净利润（百万美元）125127-2.2%144148-2.1%171不适用不适用每股收益（美元）0.1570.160-1.6%0.1820.184-1.1%0.216不适用不适用资料来源：大和的预测Stella：关键运营指标的季度趋势1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度ODM业务收入（美元）258.3378.8480.2336.7267.3373.4455.9339.2250.8同比变化-3%0%5%4%3%-1%-5%1%-6%数量（米对）10.512.414.613.311.112.714.312.710.0同比变化-15%-9%2%8%6%2%-2%-5%-10%平均售价（美元/对）24.630.532.925.324.129.431.926.725.1同比变化14%10%3%-4%-2%-4%-3%6%4%中国零售网络店铺数（季度末）373392407406401386357327311加法(3)1915(1)(5)(15)(29)(30)(16)环比增长-1%5%4%0%-1%-4%-8%-8%-5%斯特拉·露娜（Stella Luna）196203212211209208203196192做什么的177186189184181166140116104K0369910121313皮埃尔·巴尔曼000222222收入（百万美元）24.130.523.338.628.929.525.333.924.2同比变化40%25%8%21%20%-3%9%-12%-16%季度同店销售（美元）15.418.213.521.023.323.419.025.921.5同比变化17%3%-8%-1%9%-9%7%-6%-9%资料来源：公司 非必需消费品/中国1836 HK2014年4月11日-页3 -主要假设一年至12月31日200920102011201220132014年2015年2016年ODM-销量（百万对）42.753.352.650.850.852.655.258.0ODM-ASP（USD）22.623.227.128.628.328.930.031.2ODM-毛利率（％）21.519.420.320.619.220.020.320.5ODM-营业利润率（％）11.110.110.811.19.39.09.39.9零售– POS256324413456373367412442零售-平均每个POS的销售额（百万美元）0.2160.2230.2690.2750.2920.3750.4490.512零售-毛利率（％）71.169.369.367.466.867.567.567.5零售-营业利润率（％）2.61.56.8(0.4)0.91.34.36.6损益（百万美元）一年至12月31日200920102011201220132014年2015年2016年ODM收入9621,2291,3961,4311,4181,4831,6111,749零售收入466599119121139175219其他收入000(0)2000总收入1,0091,2941,4951,5501,5411,6211,7851,967其他的收入67102417101010齿轮(769)(1,011)(1,142)(1,175)(1,188)(1,231)(1,340)(1,461)SG＆A(102)(125)(160)(191)(189)(214)(242)(269)其他支出(57)(65)(71)(77)(85)(96)(104)(112)营业利润108125158158133136158187净利息公司/（exp。）53564555Assoc / forex / extraord。/其他(5)1(6)3(0)000税前收益108129157167137141163192税(6)(8)(14)(14)(15)(15)(17)(20)最小内部/首选项div./others0001(0)(1)(1)(1)净利润（报告）102121143153123125144171净利润（调整后）102121143153123125144171每股收益（报告）（美元）0.1290.1540.1810.1940.1550.1570.1820.216每股收益（调整后）（美元）0.1290.1540.1810.1940.1550.1570.1820.216每股收益（调整后的完全稀释）（美元）0.1290.1530.1800.1940.1550.1570.1820.216DPS（美元）0.1030.1070.1270.1270.1360.1100.1280.151息税前利润108125158158133136158187息税折旧摊销前利润129150184186169181207240现金流量（百万美元）一年至12月31日200920102011201220132014年2015年2016年除税前溢利108129157167137141163192折旧及摊销2225262836464952已付税款(2)(3)(10)(9)(6)(15)(17)(20)营运资金变动21(99)(117)(25)17(14)(32)(36)其他运行CF项目108(17)(2)(0)00经营现金流量1505365144182158163189资本支出(9)(29)(46)(53)(76)(40)(40)(40)净（收购）/处置0(6)(0)160000其他投资CF项目(97)103(33)(26)(14)000投资产生的现金流量(106)69(80)(64)(91)(40)(40)(40)债务变动000(0)(0)000净股发行/（回购）00000000已付股息(82)(82)(85)(100)(108)(103)(91)(107)其他融资CF项目00000000筹