中国/香港公司重点斯特拉国际彭博社:1836年香港股票|路透社：1836.HK请参阅本报告末尾的重要披露星展集团研究。公平2014年4月8日持有HK $ 18.50恒指：22,597目标价：12个月HK $ 18.10举报原因：新加坡NDR外卖潜在催化剂：恢复订单书DBSV与共识：我们的销售假设略高于共识分析员许爱玲CFA，+852 2971 1960相对价格2H趋势可能更好预计第一季度业绩将保持沉默；可能在2小时内回升港币相对指数26.624.622.620.618.616.614.612.62171971771571371179777Apr-10 Apr-11 Apr-12 Apr-13 Apr-14斯特拉国际（LHS）相对恒指（RHS）预测与估值12月（百万美元）2012A 2013A 2014F 2015F营业额1,550 1,541 1,631 1,737息税折旧摊销前利润187168181207税前利润167137148170净利润153123132151每股收益（美元$）0.190.150.170.19每股收益（港元）1.501.201.291.47每股收益Gth（％）7.2（20.0）7.3 14.2DPS（港元）1.050.950.951.10每股BV（港元）8.949.119.449.97PE（X）12.3 15.4 14.4 12.6P /现金流量（X）13.1 10.0 17.6 9.2P /自由CF（X）22.519.043.513.8EV / EBITDA（X）8.59.69.27.9净股利收益率（％）5.7 5.1 5.1 6.0市盈率（X）2.1 2.0 2.0 1.9净债务/权益（X）现金现金现金现金收益率(%)17.313.313.915.2收益率（％）：零零共识每股收益（美元）0.170.19其他经纪人建议：ICB行业：消费品B：2S：3高：7ICB部门：个人物品主要业务：为全球休闲和时尚鞋类品牌提供鞋类产品的领先制造商。还通过自有品牌Stella Luna，What For，JKJY和Pierre Balmain经营零售业务。所有数据来源：公司，DBSV，汤森路透，香港交易所乍看上去发行资本（米shrs）794Mkt。帽（港币百万元/美元）14,696 / 1,895大股东Cordwalner Bonaventure Inc.（％）31.0董事（％）9.8资本集团(%)9.3自由浮动(%)59.2平均日常卷（’000）399有吸引力的5％的收益率应该为股价提供一些支撑待有更多复苏迹象，维持持有评级和18.10港元的目标价（与14倍的2014年市盈率挂钩）股息支付政策。但是，鉴于其强劲的现金状况（截至12月13日的净现金为2.48亿美元），强劲的经营现金流和较低的资本支出（2014财年预算为6,000万美元，2013财年为9,700万美元），我们认为仍有提高股息的空间。我们预计收益率将保持在5％+的吸引力，这将限制下行空间。维持持有评级，目标价不变至18.10港元（14倍2014年市盈率）。保持吸引力的收益率；保持。斯特拉保持70％去年，Stella进行了商店合并，现在将专注于提高商店效率并寻求每间商店更大的空间（有可能满足多个品牌的需求），但预计2014年整体商店数量将保持稳定。该公司已停止参与大幅打折（例如11月11日日活动和3月8日的妇女节日）;这些可能会损害销量（13年第四季度同店销售下降），但应有利于利润率。零售：注重效率。完成后2014年第1季度的销售可能仍保持疲软，但根据当前订单，其应从第2季度起有所回升，并且利用率有望提高到约90％。结合较高的平均售价，我们预计2014财年全年制造业销售将恢复个位数增长。为了获得利润，内陆能力的不断提高应提高效率并减少间接费用；随着利用率的提高，我们预计2H的材料会进一步改善。同时，手袋业务可能会在2H14合并，这可能是长期的驱动力。目前年产量约为90万辆，但该公司认为有潜力在3-4年内发展成500万袋的业务。到2014财年软启动，但预计2H会更好。制造业 公司重点斯特拉国际第2页22.7倍2.2倍1.7倍 1.2倍0.7倍PE带状图PB带状图股价（港元）353025201510520倍16倍13x 9x 5x股价（港元）3025201510500资料来源：汤森路透，星展银行维氏资料来源：汤森路透，星展唯高达对等表kŤ聚乙烯聚乙烯产量产量P / Bk P / Bk净资产收益率净资产收益率货币价格Ë 第F章人14楼15楼14楼15楼14楼15楼14楼15楼公司名EM制造商斯特拉国际集团*码1836 HK港币本地人18.5百万美元1,895r十二月X14.4X12.6%5.1%6.0X2.0X1.9%13.9%15.2思拓集团控股*1023 HK港币4.57590un9.58.34.84.82.42.026.326.2裕元工业股份有限公司551 HK港币25.55,422十二月11.510.13.74.31.21.110.810.8平均11. 810. 34 . 55.0 1 .8 1.7 17.0 17.4 脚踩斯特拉国际集团*1836 HK港币18.51,895十二月14.412.65.16.02.01.913.915.2百丽国际集团*1880港币港币8.218,929十二月11.710.92.62.91.91.717.116.3达芙妮国际控股*210港元港币3.16672十二月13.09.82.33.11.00.97.89.6佛山周六将军002291 CH中国新年6.07355十二月22.624.12.5不适用1.21.23.65.1班纳国际1028 HK港币2.52650十二月12.010.22.63.01.91.619.319.9平均14. 713. 53 . 03.7 1 .6 1.5 12.3 13.2 资料来源：汤森路透，*星展唯高达07年7月2008年7月09年7月2010年7月11年7月12月7日13年7月07年7月2008年7月09年7月2010年7月11年7月12月7日13年7月 公司重点斯特拉国际第3页3关键假设均价（美元/对）27.128.628.328.929.4细分细分（百万美元）零售和批发99119121120135总1,4951,5501,5411,6311,737毛利润（百万美元）制造业284295272292313零售和批发69 81 81 83 93总352375353375407毛利率（％）制造业20.3 20.6 19.2 19.4 19.6零售和批发69.3 67.4 66.8 68.8 69.1总23.624.222.923.023.4资料来源：公司，星展唯高达保证金趋势11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%资料来源：公司，星展唯高达2011A 2012A 2013A 2014F2015F营业利润率％净利润率％风云十二月2011A2012A2013A2014F2015F销量（万双）52.650.850.852.354.4十二月2011A2012A2013A2014F2015F收入（百万美元）制造业1,3961,4311,4201,5101,602损益表（百万美元）十二月2011A2012A2013A2014F2015F收入1,4951,5501,5411,6311,737销货成本(1,142)(1,175)(1,188)(1,255)(1,330)毛利352375353375407其他Opng（Exp）/ Inc(201)(215)(221)(232)(240)营业利润151160132143166其他非Opg（Exp）/ Inc00000联营公司11000净利息（Exp）/增量56544股利收入00000超常增益/（损耗）00000税前收益157167137148170税(14)(14)(15)(16)(20)少数权益01000优先股股息00000净利143153123132151息税折旧摊销前利润177187168181207成长性收入Gth（％）15.53.7(0.6)5.86.5息税折旧摊销前利润（％）18.75.7(10.5)7.914.4运营利润Gth（％）21.65.7(17.3)8.116.1净利润Gth（％）17.87.3(20.0)7.514.2保证金和比率毛利率（％）23.624.222.923.023.4Opg利润率（％）10.110.38.68.89.6净利润率（％）9.69.98.08.18.7净资产收益率（％）17.217.313.313.915.2资产回报率（％）13.813.710.511.112.1ROCE（％）16.616.412.813.514.8股利支付率（％）70.170.079.373.875.0净利息保障（x）NMNMNMNMNM 公司重点斯特拉国际第2页4中期损益表（美元m）收入趋势十二月2H20111H20122H20121H20132H2013收入822683867698844产品的成本已售出(635)(514)(661)(533)(656)毛利润188170206165188其他歌剧。（Exp）/英寸(106)(99)(116)(110)(111)操作利润8270905578极好的增益/（损失）00000税前利润8873945681税(10)(7)(8)(6)(9)少数民族利益00000净利润7867865072收入 收入增长百分比（同比）成长性资产细分债务人-30.4％固定资产净值-29.2％资料来源：公司，星展唯高达资产/合资企业-0.7％库存-16.6％银行，现金和流动资产-23.2％1,00040%90030%80070020%60050010%4000%300200-10%1000-20%1H20092H20091H20102H20101H20112H20111H20122H20121H20132H2013其他非Opg（Exp）/ Inc00000联营公司40000净利息（Exp）/增量33313收入Gth（％）9.81.65.42.1(2.7)运营利润Gth（％）3.50.210.4(21.8)(13.8)净利Gth（％）3.62.510.2(24.5)(16.2)保证金毛利率（％）22.824.823.723.622.3运营利润率（％）9.910.310.47.99.2净利润率（％）9.59.79.97.28.5资料来源：公司，星展唯高达资产负债表（百万美元）十二月2011A2012A2013A2014F2015F固定资产净值187248313337361联营企业和合资企业的投资168889其他长期资产4746394347现金和短期投资316304278227269库存182179178192193债务人267304326340370其他流动资产总资产 1,06075701,159441,187491,197541,302 ST债务00000债权人181201202176225其他当前的负担3241515256长期债务00000其他长期负债00000股东权益8629169339671,021少数权益总上限＆Liab。 1,007511,15911,18711,19711,302 非现金Wkg。首都297311296353335净现金/（债务）316304278227269债务人转（平均天数）60.467.274.674.674.6债权人转向（平均天数）56.460.863.856.756.7库存周转（平均天数）53.257.556.555.554.5资产周转率[x]1.41.41.31.41.4流动比率（x）3.93.53.33.53.2速动比率（x）2.72.52.42.52.3净债务/权益（X）现金现金现金现金现金净债务/权益除以MI（X）现金现金现金现金现金资本支出转债务（％）不适用不适用不适用不适用不适用Z分数（X）8.88.08.88.28.2 公