业绩低于预期：下半年汽车催化剂项目有望投产；买入

2014年8月21日 业绩分析 贵研铂业 (600459.SS) 买入 证券研究报告业绩低于预期：下半年汽车催化剂项目有望投产；买入 与预测不一致的方面 贵研铂业公布2014年上半年归属于上市公司股东的净利润人民币4182万元，折合每股收益人民币0.16元，同比增长11.4%；上半年净利润占我们全年净利润预测的38%，低于我们预期。其中二季度实现净利润2000万元，环比下降5.5%。我们认为公司业绩低于预期的主要原因是其贵金属二次资源回收项目成本增加。 要点：1）公司贵金属信息功能材料和贵金属环保及催化功能材料毛利率分别同比增加3.8和0.4个百分点，我们认为主要受益铂族金属价格的上涨。2）公司贵金属再生资源材料业务上半年毛利率为3.67%，同比减少1.1个百分点；我们认为有可能是公司成本控制不力。往前看，公司披露国IV和国V机动车催化剂产业升级项目进度已完成84.4%，由此我们预计四季度有望投产。2014年上半年全资子公司易门资源公司与迪斯曼公司成立合资企业，主要从事与失效汽车尾气催化剂回收相关的业务。我们认为这有望提升贵金属回收项目的进度及改善业绩。 投资影响 我们认为下半年公司汽车尾气催化剂项目的投产有望增加利润贡献，因此我们维持2014-2016年净利润预测，以及基于PB vs. ROE的12个月目标价格人民币20.2元，并维持对公司的买入评级。风险：国IV、国V机动车催化剂产业升级项目投产进度低于预期。 贵研铂业2014年上半年业绩概要 资料来源：公司数据 所属投资名单 亚太买入名单 行业评级： 中性 张富盛 执业证书编号: S1420512030001 +86(21)2401-8945 jefferson.zhang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 韩永, CFA 执业证书编号: S1420511010001 +86(21)2401-8948 yong.han@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究人民币百万元1Q142Q14QoQYoY1H131H14YoY营业收入1,2541,74739.3%41.2%2,3463,00127.9%营业成本1,1871,67641.2%41.7%2,2272,86328.5%销售管理费用3735-6.7%4.7%607220.1%净利润2220-5.5%0.7%384211.4%毛利率5.3%4.1%-1.2%-0.3%5.1%4.6%-0.5%增长回报*估值倍数波动性贵研铂业 (600459.SS)亚太金属及采矿行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据当前股价(Rmb)18.7512个月目标价格(Rmb)20.20市值(Rmb mn / US$ mn)4,893.3 / 796.7外资持股比例(%)--12/1312/14E12/15E12/16E每股盈利(Rmb)0.310.430.640.85每股盈利增长(%)166.639.150.732.7每股摊薄盈利(Rmb)0.310.430.640.85每股基本盈利(Rmb)0.310.430.640.85市盈率(X)47.744.029.222.0市净率(X)2.32.72.52.3EV/EBITDA(X)36.126.819.013.9股息收益率(%)0.20.50.70.9净资产回报率(%)6.16.49.011.0CROCI(%)8.07.910.112.7股价走势图131415161718192021Aug-13Nov-13Feb-14Jun-142,0502,1002,1502,2002,2502,3002,3502,4002,450贵研铂业 (左轴)上证A股指数 (右轴)股价表现(%)3个月6个月12个月绝对31.325.330.9相对于上证A股指数17.719.621.1资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为8/20/2014收盘价） 2014年8月21日 贵研铂业 (600459.SS) 全球投资研究 2 贵研铂业： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 张富盛 jefferson.zhang@ghsl.cn 韩永, CFA yong.han@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E资产负债表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入5,426.66,276.17,306.38,521.1现金及等价物476.7318.7329.0335.2主营业务成本(5,100.0)(5,824.8)(6,681.2)(7,722.3)应收账款660.2722.2800.7933.8销售、一般及管理费用(122.9)(165.8)(242.9)(318.1)存货678.7749.2822.2907.3研发费用(103.5)(119.7)(139.3)(162.5)其它流动资产4.55.26.17.1其它营业收入/（支出）(18.5)(6.0)(8.8)(11.5)流动资产1,820.21,795.31,958.02,183.4EBITDA104.6184.0259.2355.6固定资产净额522.7582.6607.1622.8折旧和摊销(22.9)(24.2)(25.1)(49.0)无形资产净额41.540.439.338.2EBIT81.8159.8234.1306.6长期投资0.10.10.10.1利息收入5.57.65.15.2其它长期资产10.010.010.010.0财务费用(35.2)(19.9)(16.8)(16.8)资产合计2,394.52,428.42,614.52,854.5联营公司0.00.00.00.0其它43.00.00.00.0应付账款154.2176.1202.1233.6税前利润95.0147.5222.4295.1短期贷款369.7269.7269.7269.7所得税(8.8)(26.6)(40.0)(53.1)其它流动负债23.223.223.223.2少数股东损益(6.4)(9.9)(14.9)(19.7)流动负债547.0469.0494.9526.5长期贷款0.00.00.00.0优先股股息前净利润79.9111.1167.5222.2其它长期负债83.283.283.283.2优先股息0.00.00.00.0长期负债83.283.283.283.2非经常性项目前净利润79.9111.1167.5222.2负债合计630.3552.2578.2609.7税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润79.9111.1167.5222.2优先股0.00.00.00.0普通股权益1,685.61,787.71,933.02,121.7每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.310.430.640.85少数股东权益78.688.4103.3123.1每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.310.430.640.85每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.310.430.640.85负债及股东权益合计2,394.52,428.42,614.52,854.5每股股息(Rmb)0.030.090.130.17股息支付率(%)11.320.020.020.0每股净资产(Rmb)6.466.857.418.13自由现金流收益率(%)(4.9)(1.0)0.70.8增长率和利润率(%)12/1312/14E12/15E12/16E比率12/1312/14E12/15E12/16E主营业务收入增长率28.415.716.416.6CROCI(%)8.07.910.112.7EBITDA增长率(10.5)75.840.937.2净资产回报率(%)6.16.49.011.0EBIT增长率(15.6)95.546.531.0总资产回报率(%)3.74.66.68.1净利润增长率166.639.150.732.7平均运用资本回报率(%)7.47.510.112.1每股盈利增长166.639.150.732.7存货周转天数45.444.742.940.9毛利率6.07.28.69.4应收账款周转天数39.540.238.037.1EBITDA利润率1.92.93.54.2应付账款周转天数9.510.310.310.3EBIT利润率1.52.53.23.6净负债/股东权益(%)(6.1)(2.6)(2.9)(2.9)EBIT利息保障倍数(X)2.813.020.126.6现金流量表(Rmb mn)12/1312/14E12/15E12/16E估值12/1312/14E12/15E12/16E优先股股息前净利润79.9111.1167.5222.2折旧及摊销22.924.225.149.0基本市盈率(X)47.744.029.222.0少数股东权益6.49.914.919.7市净率(X)2.32.72.52.3运营资本增减(146.7)(110.5)(125.6)(186.7)EV/EBITDA(X)36.126.819.013.9其它2.3(0.7)(0.9)(1.0)企业价值/总投资现金(X)2.02.42.22.0经营活动产生的现金流(35.3)34.081.1103.3股息收益率(%)0.20.50.70.9资本开支(156.9)(82.9)(48.6)(63.6)收购0.00.00.00.0剥离53.10.00.00.0其它0.00.00.00.0投资活动产生的现金流(103.8)(82.9)(48.6)(63.6)支付股息的现金（普通股和优先股）(9.0)(9.0)(22.2)(33.5)借款增减(400.0)(100.0)0.00.0普通股发行（回购）717.60.00.00.0其它(37.0)0.00.00.0筹资活动产生的现金流271.6(109.0)(22.2)(33.5)总现金流132.6(158.0)10.36.2注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2014年8月21日 贵研铂业 (600459.SS) 全球投资研究 3 信息披露附录 申明 我们，张富盛、 韩永, CFA，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法。此外，我们的薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下： 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。 回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如CROCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。 波动性根据12个月的历史波动性计算并经股息调整。 Quantum Quantum是提供具体财务报表数据历史