下半年盈利降幅有望收窄 后续关注转型和整合效果

HeaderTable_User 5017243 5017372 HeaderTable_Stock 002503 增持 investRatingChange.same 13020700 HeaderTable_Excel HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 1,612 1,738 1,470 1,611 1,818 同比增长 46.6% 7.8% -15.4% 9.6% 12.8% 营业利润（百万元） 362 357 278 322 389 同比增长 58.9% -1.3% -22.1% 15.7% 21.0% 归属母公司净利润（百万元） 273 274 215 247 298 同比增长 57.5% 0.5% -21.8% 15.2% 20.4% 每股收益（元） 0.53 0.53 0.41 0.48 0.57 毛利率 35.8% 37.1% 38.3% 38.8% 39.6% 净利率 16.9% 15.8% 14.6% 15.3% 16.4% 净资产收益率 14.5% 13.4% 9.6% 10.1% 11.2% 市盈率（倍） 18.1 18.0 23.1 20.0 16.6 市净率（倍） 2.5 2.3 2.1 1.9 1.8 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Tabl e_Title 下半年盈利降幅有望收窄 后续关注转型和整合效果 Table_Summary 核心观点  公司2014年上半年营业收入和净利润分别同比下降32.71%和42.88%，其中第二季度单季营业收入与净利润分别同比下降31.44%和42.78%，公司预计2014年前三季度净利润同比下降20%—50%。公司同时公告出资5700万元收购广州伊烁服饰95%股权，伊烁服饰主营业务为法国ELLE品牌女装和ELLE Girl品牌少女装及配饰在中国地区的运营。  上半年公司毛利率同比提升2.09个百分点，由于销售收入的大幅下滑，上半年公司期间费用率同比大幅上升了7.62个百分点，其中销售费用率与管理费用率分别上升了5.08与1.30个百分点，进一步拖累盈利增速。  分渠道来看，上半年加盟渠道销售收入下滑34.36%，自营收入变动不大。自营业务毛利率同比上升10.16个百分点，好于加盟业务表现。上半年公司经营活动现金流量净额没有明显的改善，半年末公司应收账款较年初增长1.99%，同时存货余额较年初也有6.54%的上升。  全年业绩同比预计有明显下降，考虑基数原因，下半年降幅预计收窄。今年仍将是公司的内部调整年，考虑到零售大环境的低迷和公司正在向快时尚模式转型中引发的加盟订货磨合调整，我们预计14年下半年公司业绩增速难有明显的起色。  公司未来关注点仍聚焦于转型的成效。14年公司将积极向快时尚模式转型，除了持续推进O2O业务外，公司本次公告也明确了多品牌全渠道发展的战略，结合公司6月底公告拟以2亿元资金收购整合多个独立电商品牌的事项，我们判断公司后续再多品牌整合和互动方面可能会有更多的布局。 财务预测与投资建议  考虑到今年公司仍处于转型调整阶段，我们下调公司未来3年公司收入增速预测，上调期间费用率水平预测，预计2014—2016年公司每股收益分别为0.41元、0.48元和0.57元（原预测14~15年为0.73元与0.90元）。考虑到公司战略上在O2O与多品牌整合方面的布局，我们根据可比公司给予公司一定的估值溢价，给予公司2015年23倍PE 估值，对应目标价格11.04元，维持公司“增持”评级。 风险提示：国内服饰零售持续低迷对公司经营质量和盈利增速的影响。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2014年08月15日） 9.55元 目标价格 11.04元 52周最高价/最低价 14.40/7.74元 总股本/流通A股（万股） 51,840/31,487 A股市值（百万元） 4,951 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2014年08月18日 Tab le_Ch angeR ate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 1.7 8.8 1.4 -26.1 相对表现（%） 0.4 0.2 -8.7 -27.8 沪深300（%）（%） 1.3 8.5 10.1 1.7 Tabl e_Wi nd 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 Table_Contacter Table_Report 相关报告 13年业绩低于预期，未来关注转型成效 2014-03-21 三季报低于预期，未来业务转型仍需跟踪 2013-10-30 -47%-31%-16%0%16%31%13/0813/0913/1013/1113/1214/0114/0214/0314/0414/0514/0614/07搜于特沪深300搜于特 002503.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 搜于特中报点评 —— 下半年盈利降幅有望收窄 后续关注转型和整合效果 2 盈利预测及投资建议 考虑到今年公司仍处于转型调整阶段，我们下调公司未来3年公司收入增速预测，上调期间费用率水平预测，预计2014—2016年公司每股收益分别为0.41元、0.48元和0.57元（原预测14—15年每股收益为0.73元与0.90元）。考虑到公司战略上在O2O与多品牌整合方面的布局，我们根据可比公司给予公司一定的估值溢价，给予公司2015年23倍PE 估值，对应目标价格11.04元，维持公司“增持”评级。 表1：品牌服饰行业可比公司估值 股票名称 2013年EPS 2014年EPS 2015年EPS 2013年PE 2014年PE 2015年PE 九牧王 0.94 0.79 0.88 12.16 14.33 12.97 探路者 0.49 0.63 0.77 29.85 23.28 18.84 七匹狼 0.50 0.43 0.55 18.64 21.53 16.94 卡奴迪路 0.75 0.75 0.83 20.05 20.09 18.04 罗莱家纺 1.18 1.37 1.58 18.37 15.86 13.78 富安娜 0.74 0.85 0.96 16.91 14.77 13.02 森马服饰 1.35 1.62 1.96 22.40 18.58 15.41 平均 19.77 18.35 15.57 资料来源：Wind、东方证券研究所（估值按照8月15日收盘价格，每股收益取自Wind一致预期） 表2：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 核心假设 2014E 2015E 2014E 2015E 2016E 加盟 收入 1739.80 1997.37 1331.75 1436.67 1574.25 增长 8.13% 14.80% -13.58% 7.88% 9.58% 毛利率 35.17% 35.25% 36.47% 36.64% 36.79% 自营 收入 160.99 203.24 138.61 174.81 243.51 增长 25.75% 26.24% 0.00% 26.11% 39.30% 毛利率 51.87% 54.04% 55.44% 56.47% 57.93% 销售费用率 10.50% 10.00% 13.40% 13.00% 12.70% 管理费用率 4.90% 4.80% 6.10% 5.80% 5.60% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 搜于特中报点评 —— 下半年盈利降幅有望收窄 后续关注转型和整合效果 3 财务费用率 -1.50% -1.49% -0.40% -0.39% -0.36% 资料来源：东方证券研究所 表3：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 调整后 2014E 2015E 2014E 2015E 2016E 营业收入 1900.79 2200.61 1470.36 1611.48 1817.75 变动幅度 -22.64% -26.77% 营业利润 413.21 508.41 278.11 321.74 389.33 变动幅度 -32.70% -36.72% 归属于母公司净利润 315.88 386.85 214.55 247.11 297.53 变动幅度 -32.08% -36.12% 每股收益（元） 0.73 0.90 0.41 0.48 0.57 变动幅度 -43.84% -46.67% 毛利率(%) 36.58% 36.98% 38.25% 38.79% 39.62% 变动幅度 4.57% 4.89% 净利率(%) 16.62% 17.58% 14.59% 15.33% 16.37% 变动幅度 -12.21% -12.80% 资料来源：东方证券研究所 风险提示 1. 国内服饰零售持续低迷对公司经营质量和盈利增速的影响。 2. 企业规模迅速扩张，品牌运营和管理能力的配套跟不上的风险。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 搜于特中报点评 —— 下半年盈利降幅有望收窄 后续关注转型和整合效果 4 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 货币资金 1,302 991 879 912 981 营业收入 1,612 1,738 1,470 1,611 1,818 应收账款 266 446 441 483 545 营业成本 1,035 1,093 908 986 1,098 预付账款 105 114 176 177 182 营业税金及附加 9 10 9 9 11 存货 393 568 590 641 713 营业费用 153 195 197 209 231 其他 (12) (9) 4 5 6 管理费用 68 89 90 93 102 流动资产合计 2,054 2,111 2,091 2,218 2,4