污水整体解决方案是亮点，未来值得期待

碧水源（300070）公司动态点评 2014年08月06日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 郑川江0755-83516230 Email:zhengcj@cgws.com 执业证书编号:S1070512110001 目前股价 28.19 总市值（亿元） 301.74 流通市值（亿元） 182.37 总股本（万股） 107,037 流通股本（万股） 64,693 12个月最高/最低 40.82/24.74 2014E 2015E 2016E 营业收入 4,747 7,240 10895 (+/-%) 51.5% 52.5% 50.5% 净利润 1289 2008 3013 (+/-%) 53.4% 55.8% 50.1% 摊薄EPS 1.20 1.86 2.79 PE 23.5 15.2 10.1 数据来源：贝格数据 <<业绩符合预期，成长性突出>> 2014-07-07 <<云南水务改制完成，完美PPP样板正在形成>> 2014-07-01 <<携手国开行，未来更精彩>> 2014-06-18 污水整体解决方案是亮点，未来值得期待 ——碧水源（300070）公司动态点评 公司股价前期受宏观环境以及白马成长股系统性下跌影响，调整过于充分，今年以来公司迎来了史上最佳的发展机遇：1）膜法水处理工艺的优越性正逐步被客户接受，公司先发优势明显；政府消灭劣五类水域目标以及出台“水十条”将推动MBR以及MBR+DF 工艺在全国放量；2）前期公告与国开行合作，成功获取了国内顶级机构的资金支持以及潜在的客户资源；3） 云南水务改制成功，未来若能成功上市将演绎完美的PPP模式，公司已经实现在全国大部分地区的布局，财政部目前力推第三方治理，大量合资公司都有望复制这一模式。 我们维持公司2014-2016年EPS 1.20/1.86/2.79元，目前股价对应PE为23.5/15.2/10.1倍。公司成长性突出，竞争实力强，未来看点多，维持“强烈推荐”评级。  事件：公司发布半年报 长城观点：  业绩符合预期，污水处理整体解决方案表现突出：公司上半年实现营业收入9.9亿元，同比增加20.8%，归属于母公司股东净利润1.4亿元，同比增加33.0%，EPS为0.13元，与之前的业绩预告相同，符合预期。 分业务看，污水处理整体解决方案实现收入6.2亿，同比增加76.0%，毛利率小幅下降1.4%至43.3%；净水器业务由于产品更新，收入下降19.3%至0.3亿元，毛利率较同期小幅提升0.9%至42.9%；市政与给排水工程实现收入3.4亿元，同比下降20.6%，毛利率同比扩大1.5%至16.9%，污水处理整体解决方案表现优异，进一步印证了膜法水处理加速推进的判断。 分地区看，外埠业务提速同比增长138.6%，实现收入至5.7亿元，北京则由于久安公司结算原因收入同比下降27%，基本体现了膜法水处理工艺经过多年的发展正在从北京往全国放量。 利润增速快于收入增速原因：1、毛利率提升4.8%至34.2%，主要因为毛利率较低的给排水业务占比下降；2、投资收益4777.7万，同比增加116.2%，其中其他投资收益5017.2万元，同比增加82.3%，这块收益主要是BT项目产生的利息收入。分业务看，上半年污水整体解决方案依靠收入高增长带动毛利增加1113万元，但久安公司净利润从去年同期6174.46万元下降到4023万元，净水器业务则因为收入下降以及营销费用增加对盈利形成拖累。 -40%-20%0%20%40%13-0813-0913-1013-1113-1214-0114-0214-0314-0414-0514-0614-07农林牧渔 沪深300 碧水源 投资建议 投资要点 证券研究报告 电力及公用事业 | 公司动态点评 2014年08月06日 股价表现 相关报告 盈利预测 市场数据 分析师 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 表1：公司单季度营收和毛利率 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 营业收入(万元） 24,197 106,337 21,479 60,836 43,671 187,341 28,183 71,242 YOY 43.8% 61.6% 28.1% 103.8% 80.5% 76.2% 31.2% 17.1% 毛利率 26.6% 49.9% 24.5% 31.1% 22.5% 44.1% 30.8% 35.6% 资料来源：长城证券研究所 净利率从去年同期16.4%降到15.7%原因：1、销售费用增加121.7%，销售费用率提升1.4%至3.0%，主要是净水器业务营销力度增大和母公司外埠业务增加所致；2、财务费用增加703.6%至0.4亿元，主要是公司贷款增加，资产负债率从29.6%提升至36.3%。 公司应收账款16.5亿元，同比增加77.3%，存货2.9亿元，同比增加67.4%，回款情况不佳。预收款项1.2亿元，较2013年底增加70.2%，环比增加32.7%，主要是子公司久安建设预收的款项大幅增加，后续项目值得期待。上半年经营活动产生现金流量净额为-4.7亿。  行业维持高景气，全年高增长无忧：膜法水处理行业已经在全国范围内快速启动，MBR工艺经过几年培育正在被越来越多客户接受，各地水污染压力下集中提标改造给公司带来史上最佳发展机遇，比如武汉控股公告旗下污水处理厂也需要提标和搬迁。从大项目数量来看，长沙今年2月份14万吨/日污水处理厂招标用MBR做到地表四类水；武汉年初三金潭20万吨/日污水厂进行提标，福州今年20万吨/日放出来，而在2012年底全球最大的MBR项目也才22万吨/日，6万吨/日的项目已经在全球前30名。 展望下半年净水器产品更新完成，全年收入有望从去年8155万元增长到2-3亿元，久安公司项目结算也有望提速。  投资建议：公司股价前期受宏观环境以及白马成长股系统性下跌影响，调整过于充分，今年以来公司迎来了史上最佳的发展机遇：1）膜法水处理工艺的优越性正逐步被客户接受，公司先发优势明显；政府消灭劣五类水域目标以及出台“水十条”将推动MBR以及MBR+DF 工艺在全国放量；2）前期公告与国开行合作，成功获取了国内顶级机构的资金支持以及潜在的客户资源；3）云南水务改制成功，未来若能成功上市将演绎完美的PPP模式，公司已经实现在全国大部分地区的布局，财政部目前力推第三方治理，大量合资公司都有望复制这一模式。 我们维持公司2014-2016年EPS 1.20/1.86/2.79元，目前股价对应PE为23.5/15.2/10.1倍。公司成长性突出，竞争实力强，未来看点多，维持“强烈推荐”评级 风险提示：市场竞争加剧，项目拓展不达预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 主要财务指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 1,772 3,133 4,747 7,240 10,895 成长性 营业成本 1,013 1,968 2,889 4,407 6,631 营业收入增长 72.66% 76.87% 51.50% 52.53% 50.47% 销售费用 27 37 61 93 141 营业成本增长 87.73% 94.32% 46.82% 52.53% 50.47% 管理费用 136 152 330 504 758 营业利润增长 69.19% 51.41% 50.77% 55.64% 50.49% 财务费用 -39 51 74 109 119 利润总额增长 68.66% 52.96% 49.82% 55.57% 50.40% 投资净收益 110 255 311 509 710 净利润增长 63.27% 49.33% 53.43% 55.80% 50.08% 营业利润 692 1,048 1,580 2,459 3,701 盈利能力 营业外收支 6 20 20 30 43 毛利率 42.84% 37.20% 39.14% 39.14% 39.14% 利润总额 698 1,068 1,600 2,489 3,744 销售净利率 33.63% 30.00% 30.16% 30.81% 30.73% 所得税 102 128 168 258 396 ROE 14.49% 17.35% 21.58% 25.97% 29.04% 少数股东损益 33 100 143 223 335 ROIC 45.50% 41.70% 34.08% 28.11% 31.22% 净利润 562 840 1,289 2,008 3,013 营运效率 资产负债表 （百万） 销售费用/营业收入 1.53% 1.17% 1.29% 1.29% 1.29% 流动资产 2,800 3,829 2,217 3,386 5,095 管理费用/营业收入 7.67% 4.85% 6.96% 6.96% 6.96% 货币资金 1,904 2,172 47 72 109 财务费用/营业收入 -2.22% 1.63% 1.55% 1.51% 1.10% 应收账款 651 1,277 1,505 2,295 3,453 投资收益/营业利润 15.88% 24.34% 19.68% 20.70% 19.19% 应收票据 11 13 15 23 35 所得税/利润总额 14.67% 11.99% 10.51% 10.37% 10.57% 存货 128 193 421 642 966 应收账款周转率 2.68 2.43 3.12 3.12 3.12 非流动资产 2,461 4,304 8,786 11,829 14,864 存货周转率 7.89 10.20 6.86 6.86 6.86 固定资产 215 279 1,291 1,703 2,567 流动资产周转率 0.67 0.88 2.14 2.14 2.14 资产总计 5,260 8,133 11,003 15,215 19,959 总资产周转率 0.35 0.40 0.43 0.48 0.55 流动负债 1,163 2,609 4,109 6,244 8,010 偿债能力 短期借款 0 750 1,332 2,009 1,637 资产负债率 20.59% 34.84% 41.87% 44.92% 43.09% 应付款项 389 948 1,336 2,038 3,066 流动比率 2.65 1.53 0.54 0.54 0.64 非流动负债 50 400 498 591 591 速动比率 2.52 1.44 0.44 0.44 0.52 长期借款 0 353 454 547 547 每股指标（元） 负债合计 1,213 3,010 4,607 6,834 8,601 EPS 1.02 0.95 1.20 1.86 2.79 股东权益 4,048 5,123 6,396 8,381 11,358 每股净资产 7.32 5.75 5.98 7.78 10.50 股本 553 891 1,070 1,077 1,081 每股经营现金流 0.63 0.76 2.48 3.33 4.49 留存收益 2,014 3,145 3,145 4,906 7,548 每股经营现金/EPS 0.62 0.80 2.06 1.79 1.61 少数股东权益 166 282 425 648