中国智能交通(01900 HK)：被低估的智能交通系统公司,维持“收集”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：中国ITS控股（01900香港）黄加里黄家公司报(01900香港）+852 2509 被低估的ITS公司，维持“收集”被低估的智能交通系统公司,维持“收集”2014年4月8日 中国智能交通（01900 HK）2013年收入同比增长11.4％至人民币23.90亿元。净利润同比增长12.0％至人民币1.49亿元，略低于预期，原因是毛利率低于预期23.4％，评分：积累保持评级：收集 (维持)同比下降0.7个百分点。 2013财年新签合同增加2.5% 同比增长至人民币26.83亿元，而截至2013年12月31日的在手订单同比增长9.5％至人民币22.11亿元。 高速公路板块是表现最好的板块，收入（同比增长1.7％）和毛利率（同比增长1.2个百分点）均实现增长。尽管城市交通业务收入同比大幅增长30.5％，但毛利率也同比大幅下降5.7个百分点至22.7％。一个积极的信号是员工和合资公司的贡献TP 6-18m目:HK $ 1.83修改自原目标价:2.31分享价格股：HK $ 1.520股票表现股价表现13财年大幅增长，同比增长1.38倍至人民币2,310万元，显示自2011年开始的收购终于获得回报。但是，投资者应谨慎对待公司的股票期权和可换股债券的潜在稀释作用，这一作用是重大的。 分别下调14-15财年每股盈利预测39.3％和39.8％至0.097元和0.118元人民币，并调低2016财年每股盈利0.142元人民币。目前的估值为11.7倍/9.6倍/7.9倍的14/15/16财年市盈率，并不昂贵，13-16财年的EPS增长率为16.2％。下调目标价至1.83港元，相当于14.6倍/12.0倍/9.9倍的14/15/16财年市盈率和0.9倍的PEG。维持“收集”。60.050.040.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)回报百分比 中国智能交通（01900 HK）13年收入同比增 11.4%至 23.90亿元(人民币,下同),纯利同比增12.0%至 1.49亿元,略低于预期,主要因为毛利率低于预期,只有 23.4%,同比跌 0.7个百份13年新签订单额同比增加 2.5%至 26.83亿元,截至 2013年 12月 31日未完成合同额则同比增 9.5%至 22.11 亿元。 高速公路分部经营最佳,收入(同比增 1.7%)以及毛利率(同比增 1.2 个百份点)均有所增加。城市交通分部收入同比虽然大增 30.5%,但其毛利率亦同比大跌 5.7 个百份点至 22.7%。一正面讯号是联营及合营公司的纯利贡献大增,同比增 1.38 倍至 23.1 百万元。显示公司于2011 年开始的收购终于带来成果。但投资者应注意认股证及可换股债所造成的潜在及显著摊薄效应。 调低公司 14-15 年每股盈利预测 39.3%及 39.8%至 0.097 元及 0.118 元,以及首次提供 16 年每股盈利预测 0.142 元。现估值为 11.7/9.6/7.9 倍的 14/15/16 年预期市盈率,并不过高, 因 13-16 年每股盈利复合年增长率预计为 16.2%。调低其目标价至 1.83 港元,对应14.6/12.0/9.9 倍的 14/15/16 年预期市盈率及 0.9 倍市盈增长率。维持"收集"。13年4月13日7月13日13年9月2014年12月13日至3月13日恒指指数中国智能控股有限公司相对恒指变动 %平均股价（港元）资料来源：彭博社，国泰君安国际年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2012A2,1461320.08113.514.61.5120.80.0000.05.52013A2,3901490.09112.012.61.5980.70.0171.55.82014F2,6681590.0976.511.71.6710.70.0191.75.82015F2,9651940.11821.89.61.7650.60.0242.16.72016F3,2552340.14221.07.91.8790.60.0282.57.7已发行股份（m）总股数 （米）1,646.5大股东大股东姜海林54.4％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）2.453.3自由浮动 （％）自由流通比率 (%)45.6%3个月平均成交量3个月平均成交股数 (’000)2,756.72014财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)8.7%52周最高/最低（HK $）52周高/低2.260 / 1.34013-16财年净利润复合增长率13-16年每股盈利年增率16.2%资源︰国泰君安国际公司。公司报告书GTJA研究国泰君安研究中国ITS控股中国智能交通 （01900 HK）股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％绝对变动 %(12.9)(15.8)2.8相对％兑换HS指数(12.2)(14.5)2.0平均股价（港币）1.61.71.9 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共613年净利润同比增长12.0％至人民币1.49亿元，略低于预期。公司公布2013年业绩，收入同比增长11.4％至人民币23.90亿元，净利润同比增长12.0％至人民币1.49亿元，略低于预期。业绩低于预期的主要原因是毛利率低于预期，毛利率从12财年的24.1％降至13财年的23.4％，而不是公司原先预期的增长。公司在2012财年的重组费用或税费为人民币20.9百万元，而在2013财年则没有其他收入，因此其他收益同比下降了人民币1300万元至人民币34百万元。 13财年财务成本几乎翻了一番，达到人民币5,800万元，总借款同比增长48.3％，达到人民币9,390亿元。应收贸易账款及应收合约客户款项分别同比增长23.5％和20.0％，快于收入的增长。截至2013年12月31日，净负债率为8.7％，高于2012年12月31日的0（净现金头寸）。铁路收入增长应更具可持续性；城市交通领域应具有最佳的长期前景。2013财年，高速公路，铁路和城市交通领域的收入分别增长1.7％，22.1％和30.5％。高速公路板块是一个相当成熟的板块，我们预计年增长率为5％-10％。铁路部门得益于2012财年推迟恢复铁路项目以及中央政府对西部铁路项目的更多支持。此外，由于未来2-3年内将开通近10,000公里的新里程，高速ITS产品的需求应保持强劲。我们预计在未来2-3年内，收入的复合年增长率将达到15％-20％。城市交通领域得益于中国持续的城市化进程，同时城市轨道交通的需求也在增加，因此应具有最佳的长期前景。然而，由于大多数城市交通项目仅由地方政府资助，并且在清理地方政府债务问题的背景下，应该影响城市交通的投资增长。毛利率同比下降0.7个百分点至23.4％，但未来2-3年仍将面临压力。除了高速公路的毛利率从20增长到增加之外，其他都没有。2012财年至21财年为0％2013财年增长2％，增长1。同比增长2个百分点，其他所有细分市场的毛利率均下降。 特别是城市交通板块的毛利率下降了5。同比增长7个百分点至22。2013财年为7％。 毛利率的下降超出了市场预期，因为公司直到2013财年中期仍保持着毛利率的回升。 我们认为1）降价策略扩展到新的业务区域； 2）竞争加剧； 3）地方政府融资能力下降应是主要原因。 我们的观点得到该高速公路板块的有力支持，公司是该行业的领导者，降价幅度最小，可以保持毛利率。 在铁路和城市交通领域，随着公司快速扩张以获取更多市场份额，公司愿意减少报价并大幅削减毛利率。 在城市交通领域，由于公司是“新进入者”（与其他两个领域相比），并且项目资金主要由地方政府支持（因此更不愿提高报价），因此毛利率大幅下降。 预计地方政府债务问题至少会持续2-3年，我们预计城市交通部门的毛利率不会很快恢复。对于铁路部门，高速铁路ITS产品占收入比重更高，毛利率不应进一步下降，甚至可能会小幅回升。 总体而言，公司的毛利率在未来2-3年应保持在类似水平。SGA支出同比增长4.2％，而财务成本同比增长97.3％。我们注意到公司在成本控制方面的努力，而13财年收入同比增长11.4％，SGA支出仅同比增长4.2％。特别是，员工成本仅同比增长3.3％。有趣的是，研发费用同比增长40％至人民币37.1百万元，占SGA费用的近10％。尽管13财年研发费用增加了很多，但我们看不到毛利率的提高（没有发明更高毛利率的产品）。因此，很可能1）由于研发投资，未来几年的毛利率可能会大幅度恢复，2）最初记入员工成本的研发人员或其他支持人员的部分员工成本现在已反映在研发费用中。 2013财年财务成本同比增长97.3％至人民币58百万元。由于公司的业务模式主要依靠短期资金来投资营运资金来扩大业务，因此在地方政府债务问题不断出现的背景下，有必要增加借款。由于公司应进一步扩展到更多由地方政府资助的城市交通项目或智慧城市项目，我们预计借款以及融资成本将进一步增加。2014年4月8日公司报告书中国ITS控股中国智能交通 （01900 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共6先前收购的联营公司和合资公司的出资显着增加；新交易可能正在计划中。13财年，合营及联营公司的利润份额大幅增长，总计人民币2310万元，同比增长1.38倍。这表明，从2011年开始进行的收购终于获得了回报。我们预计未来2-3年内，合资企业和联营公司的贡献将进一步增加。我们观察到，尽管公司负债较高，但仍持有较高的现金头寸（6.96亿元人民币），并支付了大量利息。我们认为根本的原因可能是公司计划进行一些收购。根据公司的往绩记录，收购交易在最初的2-3年中表现不佳。因此，我们预计即使进行新的收购，其积极影响也可能在2016财年之前无法观察到。行使购股权和可换股债券可能导致的摊薄收益是巨大的。公司披露，截至2013年12月31日，共有6,270万份可行使和潜在稀释性的购股权，占截至2013年12月31日发行在外股份总数的4％。此外，公司于2013年12月5日发行了向招商局集团及其附属公司发行人民币200百万元的可转换债券，转换价格为1.9港元。截至2013年12月31日，2015年到期的可转换债券可转换为1.053亿股，占流通在外股份总数的6％。我们认为，这两种来源的稀释作用是巨大的。图1：2013财年分部收入图2：13财年的分部毛利铁路34.0％城市交通20.9％能源0.4％高速公路44.7％资料来源：公司。资料来源：公司。表1：2013财年部门运营绩效百万人民币收入同比增长新合约同比增长积压成长性高速公路1,179+1.7%1,488+1.4%1,196+34.8%铁路747+22.1%639+7.2%567-17.4%城市交通515+30.5%528+0.1%447+3.0%能源29+9.4%29+0.0%0.2-98.4%相互淘汰(79)总2,390+11.4%2,683+2.5%2,211+9.5%资料来源：公司。表2：2013财年分部毛利率2013财年2012财年点数变化高速公路21.2%20.0%+1.2点铁路25.4%26.6%-0.8点城市交通22.7%28.4%-5.7点能源8.7%40.6%-31.9个百分点总23.4%24.1%-0.7点资料来源：公司。城市交通20.9％铁路30.3％能量1.2％高速公路47.7％2014年4月8日公司报告书中国ITS控股中国智能交通 （01900 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共6恢复更稳定的增长，维持“收集”。分别下调14-15财年每股盈利预测39.3％和39.8％至0.097元和0.118元人民币，并将2016财年每股盈利预测下调至0.142元人民币。鉴于公司庞大的收入基础和紧缩的营运资金状况，我们认