苯价上涨，带动甲乙酮价格保持高位

HeaderTable_User 5017307 437818817 HeaderTable_Stock 002408 买入 investRatingChange.same 13023200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 3,422 3,771 5,092 8,911 10,616 同比增长 22.8% 10.2% 35.0% 75.0% 19.1% 营业利润（百万元） 376 316 572 905 1,198 同比增长 -40.6% -15.8% 80.7% 58.3% 32.4% 归属母公司净利润（百万元） 317 346 490 763 1,003 同比增长 -37.4% 9.2% 41.6% 55.7% 31.4% 每股收益（元） 0.57 0.62 0.88 1.36 1.79 毛利率 15.4% 14.9% 18.0% 16.7% 17.6% 净利率 9.3% 9.2% 9.6% 8.6% 9.4% 净资产收益率 10.5% 10.9% 14.2% 19.2% 21.4% 市盈率（倍） 27.9 25.5 18.0 11.6 8.8 市净率（倍） 2.8 2.7 2.4 2.1 1.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 苯价上涨，带动甲乙酮价格保持高位 投资要点 今年以来甲乙酮价格持续上涨，从8000元涨至目前的10000元以上，累计上涨了25%。但市场普遍认为甲乙酮作需求增长缓慢，预计未来几个月，海越4万吨和泰州石化5万吨装置都将投产，甲乙酮将难以维持目前价格。但我们判断新增产能对甲乙酮价格冲击不会很大，原因如下： 1. 13年甲乙酮产量仅为30万吨，但产能高达46万吨，产能过剩30%，如此之大的过剩产能其实应该不会支撑任何价格上涨的。但价格却恰恰出现了长达半年的持续上涨。其根本原因就在替代产品-苯的持续上涨。 2. 甲乙酮和苯下游基本完全一致，都是作为溶剂。苯作溶剂缺点很多，毒性高且不环保，但由于价格低廉（与甲乙酮的历史价差在3000元），所以用量依然很大，国内年消费量达到800万吨以上，体量是甲乙酮的40倍。 3. 但近两年随着全球石化原料轻质化进程不断加快，苯作为油头乙烯的副产品，其供给日益稀缺，价格累计上涨50%以上，目前稳定在10000元左右，与甲乙酮价格相当。甲乙酮比价优势日益明显，开始了对苯的替代。 4. 近年来甲乙酮对苯的替代在数据上体现的非常明显，不但去年国内甲乙酮结束了长达3年的负增长，全年增长5%。而且进入今年以来出口数据大幅增长，今年上半年的月度出口量已经从去年的3千吨左右增长至1万吨，翻了3倍。我们推测今年国内总产量将有望达到37万吨（国内消费25万吨，出口12万吨），同比增长28%。即使考虑到海越的投产，有效开工率相比去年也将大幅提升，预计将达到80%左右，已经处于较为景气阶段。 展望未来，只要苯价长期上涨的逻辑不被破坏，甲乙酮的价格也有了很强的支撑，有望长期保持在10000元以上。 财务与估值 我们预计公司2014-2016 年每股收益分别为0.88、1.36、1.79元，按照可比公司给予2014年22倍PE，目标价19元，维持公司买入评级。 风险提示 募投项目投产进度低预期 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2014年07月31日） 16.45元 目标价格 19.00元 52周最高价/最低价 16.45/12.23元 总股本/流通A股（万股） 56,065/54,862 A股市值（百万元） 9,223 国家/地区 中国 行业 化工 报告发布日期 2014年08月01日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） 4.8 18.0 21.2 34.5 相对表现（%） -0.2 9.5 12.3 27.3 沪深300（%）% 5.1 8.6 8.9 7.2 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 赵辰 021-63325888*5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 联系人 骆志远 021-63325888*6107 luozhiyuan@orientsec.com.cn -13%0%13%27%40%13/0813/0913/1013/1113/1214/0114/0214/0314/0414/0514/0614/07齐翔腾达沪深300齐翔腾达 002408.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 齐翔腾达动态跟踪 —— 苯价上涨，带动甲乙酮价格保持高位 2 图 1：纯苯和甲乙酮价格 资料来源：wind，东方证券研究所 图 2：甲乙酮净出口量变化（千吨） 资料来源：wind，东方证券研究所 -2000020004000600080001000012000020004000600080001000012000Aug-07Apr-08Dec-08Aug-09Apr-10Dec-10Aug-11Apr-12Dec-12Aug-13Apr-14甲乙酮-纯苯 纯苯 02468101214 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 齐翔腾达动态跟踪 —— 苯价上涨，带动甲乙酮价格保持高位 3 表1：甲乙酮产能变化（万吨） 产能 2012 2013 2014 2015 河北中捷 3 兰州石化 6 淄博齐翔 15 抚顺石化 5.5 独山子天利 5 哈尔滨炼化 3 黑龙江石化 1.5 泰州石化 3 5 东明梨树化学 4 宁波海越 4 合计 42 46 50 55 资料来源：wind，东方证券研究所 图 3：甲乙酮消费量变化（万吨） 资料来源：wind，东方证券研究所 1517192123252729313335200520062007200820092010201120122013 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 齐翔腾达动态跟踪 —— 苯价上涨，带动甲乙酮价格保持高位 4 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 货币资金 542 361 1,591 1,033 1,044 营业收入 3,422 3,771 5,092 8,911 10,616 应收账款 230 205 276 483 576 营业成本 2,894 3,210 4,176 7,424 8,748 预付账款 125 170 230 403 480 营业税金及附加 11 11 21 37 44 存货 286 488 635 1,128 1,330 营业费用 45 49 67 118 140 其他 619 430 568 966 1,144 管理费用 120 165 196 343 409 流动资产合计 1,804 1,654 3,300 4,014 4,574 财务费用 (24) 34 54 66 69 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 7 (11) 6 18 8 固定资产 1,717 2,460 2,793 3,203 3,626 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 70 333 590 734 827 投资净收益 6 3 0 0 0 无形资产 121 254 249 244 239 其他 (0) 0 0 0 0 其他 605 512 2 2 2 营业利润 376 316 572 905 1,198 非流动资产合计 2,513 3,559 3,634 4,184 4,695 营业外收入 13 120 45 45 45 资产总计 4,316 5,213 6,934 8,198 9,269 营业外支出 1 0 3 3 3 短期借款 700 1,005 1,005 1,005 1,005 利润总额 388 436 613 947 1,240 应付账款 425 510 663 1,179 1,389 所得税 71 77 110 170 223 其他 86 289 320 418 459 净利润 317 359 503 776 1,017 流动负债合计 1,211 1,804 1,988 2,601 2,853 少数股东损益 0 13 13 13 14 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 317 346 490 763 1,003 应付债券 0 0 1,240 1,240 1,240 每股收益（元） 0.57 0.62 0.88 1.36 1.79 其他 0 116 0 0 0 非流动负债合计 0 116 1,240 1,240 1,240 主要财务比率 负债合计 1,211 1,920 3,228 3,841 4,093 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 少数股东权益 0 40 53 66 80 成长能力 股本 561 561 561 561 561 营业收入 22.8% 10.2% 35.0% 75.0% 19.1% 资本公积 1,448 1,351 1,351 1,351 1,351 营业利润 -40.6% -15.8% 80.7% 58.3% 32.4% 留存收益 1,096 1,341 1,742 2,378 3,184 归属于母公司净利润 -37.4% 9.2% 41.6% 55.7% 31.4% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,105 3,293 3,706 4,356 5,176 毛利率 15.4% 14.9% 18.0% 16.7% 17.6% 负债和股东权益 4,316 5,213 6,934 8,198 9,269 净利率 9.3% 9.2% 9.6% 8.6% 9.4% ROE 10.5% 10.9% 14.2% 19.2% 21.4% 现金流量表 ROIC 8.5% 7.1% 10.0% 12.7% 14.8% 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 偿债能力 净利润 317 359 503 776 1,017 资产负债率 28.1% 36.8% 46.6% 46.9% 44.2% 折旧摊销 134 224 281 349 430