餐饮旅游行业重大事件快评：热点交织催化板块补涨行情，国企改革主题仍值得重点关注

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/行业快评 餐饮旅游 行业重大事件快评 超配 （维持评级） 2017年09月05日 热点交织催化板块补涨行情，国企改革主题仍值得重点关注 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师： 钟潇 0755-82132098 zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 证券分析师： 张峻豪 0755-22940141 zhangjh@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001 事项： [Table_Summary] 9月4日旅游板块出现普涨行情，不仅位居一级子行业第一且相对涨幅极为显著，引发市场普遍关注。因此，我们将结合板块近期发生的热点事件以及基本面情况对行情发生的原因以及板块未来的走向进行分析。 评论：  汇率年内升值趋势不断强化，利好出境消费及利好免税运营毛利率 自2016年年末以来，人民币汇率一改过去两年的贬值趋势，进入上升通道，而美元兑人民币汇率由2016年末的6.97一路下滑到目前的6.52。我们认为，人民币兑美元今年以来的升值一方面由于中央政府自去年以来一系列的稳定外汇的政策效果有所显现（包括收紧企业海外资产收购以及换汇限制等），另一方面，国内经济今年以来呈现稳步复苏趋势，也对人民币汇率形成有力支撑。短期相关因素的持续也将带来汇率升值趋势的持续。 图 1：美元兑人民币汇率变化趋势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 综合来看，人民币的升值将会降低国人出境游以及在境外的消费成本，对出境游带来积极影响，同时从免税运营商角度也将带来毛利率提升影响： 1、出境游来看，首先，从需求角度来看，虽然出境游的核心驱动力在于人均收入提高带来的消费升级，但人民币升值将起到锦山添花的作用。人民币升值意味着出境旅游和境外消费变得相对便宜，旅行社的地接采购成本以及游客的旅游购物消费成本将受货币升值而大大降低，有助于刺激需求。从另一层面看，对于出境游批发商来说，一般对境外目的地服务的采购采取定金及预付款模式，一般可能总价款30%左右。在人民币升值背景下，余款的支付可以节省外汇，有助 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 于提高综合毛利率。同时需要考虑的是，出境游旅行社账面上可能保有一定比例的外汇款，在人民币升值背景下，可能造成汇兑浮动损失。但是，同样相关正面影响比负面影响应该更大。 图2：众信旅游毛利率变化情况 图3：中国国旅毛利率变化情况 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 2、我们今年领推的中国国旅2017年中报出炉后，市场关注到中免公司免税业务毛利率整体略有下滑，引发市场部分紧张情绪。在我们第一时间举办的上市公司电话交流会上，相关高管已解释除了促销行为影响外，去年的人民币贬值也对库存商品销售毛利率有所影响。因为免税运营商对于免税品的销售大部分基于买断式销售形成商品存货，一般进货周期为3个月以上，因此去年的存货按照人民币计价成本价将上浮，而今年的存货成本价也将下降，因此未来理论上可以看到毛利率同比将处于改善状态。另一方面，人民币升值将造成存货带来跌价损失，但免税品在周转率较高情况下，滞销库存的量占比极低，因此相关正面影响比负面影响更大。  朝鲜核试验时间将在短期继续冲击韩国游市场，有望持续利好三亚替代效应 9月3日（周日），朝鲜宣布其成功进行了一次氢弹试验，并称这种核弹可安装到远程导弹上。我们认为，东北亚政治局势的不明朗将在短期继续对韩国游市场形成较大的压力，今年以来，中国出境游重要目的地韩国市场由于萨德事件影响呈现崩盘式下滑。在朝鲜核爆发生后，不仅是从避险情绪上，还是从政治博弈上，韩国游市场预计仍将短期内处于持续承压的状态。诚然，行业相关出境游服务商的东北亚业务仍难言复苏，但众信以及凯撒等行业龙头已经着力在进行目的地多元化策略并卓有成效，单一市场在其营收占比已很低，因此朝鲜核爆预计将继续恶化日韩游局面但整体对出境游龙头服务商的经营影响已边际减弱许多。 与此同时，韩国三亚、港澳及东南亚等地区将继续受益于消费替代效应。值得一提的是，2016年，年销售额达到720亿元人民币，其中，中国游客消费额占韩国免税的52%。换言之，东北亚政治局势短期的解决无望势必将造成中国游客在韩免税约374亿人民币市场的部分外移，而2016年国内免税销售规模估算仅约250亿左右，从而将对以三亚免税店为主的国内免税市场带来极为显著的替代消费效应。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 4：2016年全球旅游零售top25排名，前5名中韩国占2家。 资料来源：MoodieDav ittreport，国信证券经济研究所整理  板块估值已到相对底部，中报业绩优异带来行情基本面支撑 根据我们近期外发的板块中报深度分析报告《休闲消费升级+国改深化助推细分龙头业绩超预期》统计，17H1旅游板块收入增长21.65%，业绩增长33.55%（扣非后增35.89%）；17H1重点公司收入增长25%，业绩增长31%（扣非后增25.96%），整体来看，消费升级+供给侧优化继续推动龙头基本面回升，国企改革的推进也加速主观动能释放。 图5：旅游板块中报业绩情况 图6：旅游板块动态估值情况 资料来源：国家旅游局、国信证券经济研究所整理 资料来源：国家旅游局、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 在经历了2016年以来的持续调整，板块估值整体持续下移（重点公司龙头个股今年行情近期有所回升，但仍处于历史相对低位），根据国信社服小组跟踪统计，2005年1月4日至2017年7月31日，旅游板块动态PE均值为41倍，波动区间为【20，89】。旅游重点公司动态均值为36倍，波动区间为【18，78】。2017年8月31日，如按照万德一致预期计算，旅游板块2017年整体动态市盈率为34倍，旅游重点公司为30倍，均低于历史平均水平。并且，2018年我们预测的旅游板块动态估值已普遍降至30倍或以下，带来显著的安全垫。 [Table_ProfitEval] 表1：国信社服重点公司盈利预测及估值 公司 公司 收盘价 EPS PE PB 代码 名称 （截止9.1） 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 2016 601888 中国国旅 29.98 0.89 1.11 1.32 33.7 27.0 22.7 3.4 600754 锦江股份 29.74 0.80 0.98 1.15 37.2 30.3 25.9 2.2 600258 首旅酒店 28.91 0.31 0.77 0.95 93.3 37.5 30.4 1.6 600054 黄山旅游 16.38 0.47 0.55 0.69 34.9 29.8 23.7 2.9 000888 峨眉山A 11.72 0.36 0.35 0.44 32.6 33.5 26.6 3.1 300144 宋城演艺 19.37 0.62 0.65 0.80 31.2 29.8 24.2 4.7 002159 三特索道 22.77 -0.39 0.21 0.34 - 108.4 67.0 5.4 000978 桂林旅游 9.59 0.02 0.25 0.32 504.7 38.4 30.0 2.8 002033 丽江旅游 9.99 0.53 0.34 0.43 18.8 29.4 23.2 2.8 002707 众信旅游 12.59 0.26 0.32 0.42 48.4 39.3 30.0 7.3 000796 凯撒旅游 13.78 0.26 0.30 0.32 53.0 45.9 43.1 6.5 600138 中青旅 20.80 0.67 0.75 0.86 31.0 27.7 24.2 3.0 300178 腾邦国际 15.31 0.33 0.45 0.47 46.4 34.0 32.6 5.6 注释：凯撒旅游、宋城演艺等个股考虑了再融资并按融资上限计算 数据来源：Wind、国信证券经济研究所预测  热点交织催化板块块补涨行情，国企改革主题仍值得重点关注 今年以来市场行情集中于低估值大盘蓝筹及提价周期股，旅游板块暑期旺季行情低于预期，但我们发现2013-2016年旅游板块已经连续4年9月份出现补涨行情，而随着旅游中报报喜带来基本面支撑，东北亚局势以及人民币汇率变动短期也进一步带来行情催化，且十一黄金周、金砖国家领导人会议等提供短期情绪叠加。 未来来看，9月4日的暴涨行情预计难以持续，但板块估值处于相对底部，未来旅游国企改革主线有望发酵：我们2015年即提出旅游国企改革是真命题的观点。我们8月23日发布的《国企改革系列之六：国企改革主题重燃，积极布局旅游国企龙头》，再次旗臶鲜明地指出在党的十九大前后，央企及国企改革主题行情有望持续，旅游板块国企改革阻力小，先行先试概率高，兼并、混改、机制改善等预期有望强化，下半年我们仍坚定配臵高景气度细分领域的估值相对较低的真龙头。当下，我们继续建议一是抓住行业基本面良好，管理层变革出现积极信号的中国国旅、锦江股份、首旅酒店；二是结合预期差及行业基本面，着眼17-18跨年布局估值逐渐合理，短期可结合黄金周的节日预订效应，关注人民币升值利好下的出境游三龙头：凯撒旅游、众信旅游、腾邦国际。三是全域旅游下供给侧改革优化的景区国企：黄山旅游、峨眉山A、桂林旅游等。从中长线角度，宋城演艺、中青旅、三特索道等休闲游龙头标的也具有战略配臵价值。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 附表：重点公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE PB 代码 名称 评级 2016 2017E 2018E 2016 2017E 2018E 2016 601888 中国国旅 买入 32.59 0.89 1.11 1.32 36.6 29.4 24.7 3.4 600754 锦江股份 买入 30.77 0.80 0.98 1.15 38.5 31.4 26.8 2.2 600258 首旅酒店 买入 29.45 0.31 0.77 0.95 95.0 38.2 31.0 1.6 600054 黄山旅游 买入 17.19 0.47 0.55 0.69 36.6 31.3 24.9 2.9 000888 峨眉山A 买入 12.09 0.36 0.35 0.44 33.6 34.5 27