SUN PHARMA（SUNP IN）：OW：SUN PHARMA解决增长问题

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年4月7日Girish Bakhru *，CFA分析员汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司+91 22 22681638Damayanti Kerai *班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证汇丰证券及资本报告发行人：Markets（India）Private Ltd免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读保健药物股票–印度abc全球研究太阳制药（SUNP IN）OW：Sun Pharma解决了增长问题 SUNP以全股票交易方式收购Ranbaxy：40亿美元的交易使其成为全球第五大仿制药公司合并后的实体将在美国增加小众市场，在印度和新兴市场扩大合并我们认为，如果FTF在第一年实现，就可以增加交易额：与受影响机构解决FDA问题相关的长期周转；我们仍以720卢比的定价出售SUNP收购Ranbaxy：跟随其收购陷入困境的公司的趋势，SUNP宣布将以40亿美元的全股票交易方式收购Ranbaxy（RBXY IN，INR460，N（V），TP INR 387）的100％。 RBXY股东每股RBXY股份将获得0.8股SUNP股份。合并后的实体将成为全球第五大特种仿制药公司和印度最大的制药公司，2013财年预计收入为42亿美元，EBITDA为12亿美元，前提是该交易获得了所有必要的监管和法定许可。交易增加：40亿美元的交易规模相当于c2.2倍的LTM（过去12个月）销售额和c25倍的LTM EBITDA。虽然这笔交易可与Watson收购Actavis（2.4倍的销售额）之类的通用制药领域的关键交易相提并论，但考虑到RBXY的青少年EBITDA利润率历来较低，我们认为这在EBITDA方面看来显得昂贵。 FDA禁止在其四家工厂中使用。 SUNP强调，其主要重点将是针对受影响的RBXY设施获得FDA的决议，并预计该交易将在头12个月内增加现金EPS。我们认为，这暗示着高价值FTF – gDiovan和gNexium的商业化的可能性。交易影响：积极因素：这项交易将帮助SUNP加强其在美国利基市场的地位，例如皮肤病和受控物质，后者可能成为长期增长动力。 RBXY的首次提交（FTF）发布可能是近期的催化剂。这笔交易将使SUNP成为印度配方市场的第一大企业（排名第二），并显着增加其在新兴市场的占有率。负面因素：很难减少RBXY的高额间接费用（与解决FDA问题的补救成本有关）并提高各个业务部门的盈利能力。而且，鉴于交易的规模，这可能会限制SUNP在短期内在美国进行任何专业品牌收购。SUNP的长期协同作用，仍然是OW：RBXY在美国为Sun提供了定罪，高价值抗生素和补充注射剂，皮肤病和受控物质的销售服务。与第一生命的关系可以为日本提供成长的途径。我们维持原价，目标价为720卢比。主要风险是交易协同效应低于预期以及美国的产品批准延迟。 索引^孟买SE敏感指数指数水平22,360RIC孙波彭博SUNP IN资料来源：汇丰银行企业价值（INRm）1,158,622自由流通量（％）40市值（美元）19,702市值（INRm）1,184,256资料来源：汇丰银行超重目标价格（印度卢比）720.00股价（印度卢比）571.80预测股息收益率（％）0.5潜在回报（％）26.4三月2013年2014年2015年汇丰每股收益17.0925.9029.71汇丰控股33.522.119.2性能1M3M1200万绝对值（％）-7.9-2.833.1相对^（％）-11.4-9.69.8 abcSun Pharma（SUNP IN）制药2014年4月7日2资料来源：汇丰银行17620152014相对于BOMBAY SE敏感指数2013太阳药业1762012276276376376476476576576676价格相对676财务报表年到03 / 2013a03 / 2014e03 / 2015e03 / 2016e估值数据年到03 / 2013a03 / 2014e03 / 2015e03 / 2016e电动汽车/销售10.17.25.95.4EV / EBITDA23.216.413.712.5电动/ IC11.88.08.66.6PE *33.522.119.217.2P /账面价值7.96.74.93.9FCF产率（％）1.50.56.82.6股息收益率（％）0.40.50.60.7财务与估值注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）资产负债表摘要（INRm）无形固定资产31,06731,06731,06731,067现金及其他65,47744,332124,889158,639总资产199,636226,247291,392361,459 经营负债37,91336,66540,72543,489注意：2014年4月4日收盘价债务总额2,5972,3472,0971,847净债务-62,879-41,985-122,792-156,792股东资金149,897178,007239,341306,894投入资金96,246145,250125,778159,330比率，增长和每股分析年到03 / 2013a03 / 2014e03 / 2015e03 / 2016e同比变化收入40.942.212.86.7息税折旧摊销前利润52.844.411.26.3营业利润56.546.011.76.1PBT28.64.173.29.3汇丰每股收益42.551.514.712.1比例（％）收益/ IC（x）1.31.31.31.4投资回报率43.042.446.947.3鱼子26.032.729.525.2资产回报率16.913.524.021.3EBITDA利润率43.344.043.443.2营业利润率40.441.441.140.8EBITDA /净利息（x）141.498.398.3净债务/权益-37.8-21.6-48.0-48.5净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-1.3-0.6-1.6-1.9每股数据（INR）每股收益报告（完全稀释）14.4013.7429.7133.29汇丰每股收益（全面摊薄）17.0925.9029.7133.29DPS2.502.883.313.80账面价值72.3785.95115.56148.17损益汇总（INRm）收入112,999160,675181,165193,393息税折旧摊销前利润48,96270,68378,62883,563折旧及摊销-3,362-4,100-4,232-4,622营业利润/息税前利润45,60166,58374,39778,942净利息1,937-500-800-850PBT43,14944,90977,79785,067汇丰PBT43,14944,90977,79785,067税收-8,456-10,512-11,670-12,760净利29,83128,46361,52568,944汇丰净利润35,39353,63861,52568,944现金流量摘要（INRm）经营现金流量35,933-6,60792,09945,254资本支出-22,503-8,000-6,500-6,500投资产生的现金流量-26,116-18,933-16,102-14,863股利-6,058-6,907-7,944-9,135净债务变化-9,17320,894-80,807-34,000FCF权益17,8196,56781,39931,779有形固定资产31,03434,93437,20339,081当前资产137,535160,246223,122291,311 abcSun Pharma（SUNP IN）制药2014年4月7日3SUNP收购RBXY SUNP将通过全股票交易收购Ranbaxy合并后的实体将拥有一个更加平衡的业务结构，并在各个业务部门进行合并短期内交易增加；根据公司的数据，截至收盘第三年的收入和运营协同效应将达到2.5亿美元SUNP收购RBXY交易概述遵循收购困境公司的趋势，SUNP宣布将以40亿美元（32亿美元的股权和8亿美元的债务）的全股票交易收购RBXY。 RBXY股东每股RBXY股份将获得0.8股SUNP股份。此交易需要Sun Pharma和Ranbaxy股东的必要批准。 Sun Pharma（拥有63.7％的所有权）和Ranbaxy（第一-三共拥有63.5％的所有权）的发起人投票赞成该交易。关于此项交易，第一三共已同意赔偿SUNP和RBXY因RBXY最近因其Toansa设施从美国律师那里收到的传票引起的某些费用和支出。除股东外，该交易还需要印度中央政府和其他监管机构的批准。 SUNP预计在2014年底之前完成交易。这笔交易的最终合并后的实体将成为全球第五大特种仿制药公司和印度最大的制药公司，预估收入为42亿美元，EBITDA为12亿美元。 SUNP，目前是印度最大的仿制药就绝对销售额（在美国的销售额为17亿美元）而言，印度将成为处方药市场份额最大的印度仿制药生产商，超过羽扇豆（LPC IN，977卢比，OW，TP 1,081卢比）。 SUNP将成为美国领先的皮肤病生产商（仿制药排名第一，品牌市场排名第三）。合并后的实体将成为印度配方市场的最大参与者，市场份额将达到c9％，超过雅培。交易完成后，SUNP的销售额中约30％来自新兴市场，而目前约为17％。40亿美元的交易规模相当于c2.2x LTM（过去12个月）的销售额和c25x LTM EBITDA。就销售倍数而言，这笔交易可与通用制药领域的关键交易相提并论，例如沃森收购了Actavis（2.4倍的销售额），但在EBITDA方面看来是昂贵的（Watson / Actavis交易的c15x EBITDA）。这使得Ranbaxy交易显得昂贵，因为它的历史较低的EBITDA利润率较低，而在FDA发行之前，Sun的利润率为+ 35％。此外，Ranbaxy与FDA的问题（其四家工厂目前处于FDA进口预警状态）也意味着该交易应以较低的价格进行。SUNP早先收购了Caracao，Able Labs，Taro Pharma，DUSA和 abcSun Pharma（SUNP IN）制药2014年4月7日4URL仿制药，考虑到他们的业务陷入困境，我们认为其中大多数以较低的估值被收购。在这些收购中，Taro是SUNP最成功的扭亏为盈，因为它最近设法将营业利润率从c21％提高到c60％。因此，SUNP对Ranbaxy的基础业务仍然持乐观态度，并鉴于Taro的记录改善而有望将其扭转。 SUNP预计在交易结束后的第三年将获得2.5亿美元的收入和运营协同效应。交易影响我们认为Ranbaxy的交易对SUNP具有吸引力，因为Ranbaxy在印度，美国和世界其他地区（RoW）都有重要业务，并且可以帮助SUNP填补其投资组合中的空白。我们：在美国，合并后交易完成后的实体预计收入将达到22亿美元（目前SUNP在美国的销售额为17亿美元+ RBXY的年销售额为5亿美元）。这笔交易将使SUNP在皮肤病市场拥有明显的领先地位。普通皮肤病排名第1，排名第1。 3种品牌的皮肤覆盖部分，例如光化性角化病，抗真菌药等。SUNP还可以使用RBXY强大的受控物质产品线，包括防篡改配方（如Opana ER CRF之类的产品），我们认为这将是一个强大的长期机遇。而且，SUNP可以从Ranbaxy的注射剂申请中受益，因为它希望扩大其存在。SUNP将从c130获得c185 ANDA交易后交易的强大渠道，目前正在等待ANDA批准。 Ranbaxy的管道拥有大量的FTF机会，例如Diovan，Valcyte和Nexium，SUNP可以利用这些机会获利。但是，在美国，SUNP的艰巨