2014年4月3日香港/ 保险友邦保险1299港币目标价港币48.57我们与共识有何不同市场收益购买关港币38.10目标价格（％）12.6正19上/下+27.5%ü已更改先前的TP港币48.572014年每股收益（％）（7.1）中性1TP的变化不变2015年每股收益（％）（6.5）负3预期会出现适度的一季度业绩2014财年第一季度VONB同比增速可能放缓至15％友邦保险将于4月11日报告其第一季度新业务业绩。我们预计VONB同比增速将放缓至15％（3.29亿美元VONB），主要是由于ANP增长13％和VONB利润率增长70个基点。暂时的不利因素，被友邦保险在亚洲的多元化足迹所抵消我们的VONB估算值处于彭博共识的较低端。我们认为，这是因为我们考虑到韩国暂时禁止电话销售，东盟货币仍在疲软的不利影响以及新加坡2013财年MediShield保费上涨的影响逐渐减弱。亚洲人寿保险公司14财年的VONB增长仍然很高我们相信，我们估计2014财年友邦保险的VONB增长率为15％，将成为亚洲寿险公司最高的水平。我们预计友邦香港将更多地关注利润率而非数量，而友邦中国将继续关注其第三大VONB增长贡献者的常规保费政策。以12倍的INBM交易，而目标价为22倍友邦保险的目标价为48.57港元，是基于我们的精算评估价值得出的。目标隐含NB倍数为21.7倍（vs当前的12.1倍INBM）。我们对该股维持买入评级。请注意，自2013年年中以来，友邦保险一直在我们的“亚洲利率敏感篮子”中。结果公布：2014年4月11日关键库存数据我们预计2014财年第一季度的VONB（不含公司养老金）为3.29亿美元，或VONB同比增长15％增长。我们预计香港，新加坡，马来西亚和中国大陆将推动ANP增长13％。我们预计2014财年第一季度VONB利润率同比增长70个基点至39.1％。我们认为我们处于共识的低端，因为我们已经考虑到2014财年的一些潜在不利因素。但友邦保险今年的VONB增长仍应是整个亚洲人寿领域中最快的。ANP增长13％意味着，汇率波动和韩国业务的不利影响已被友邦保险在亚洲的多元化业务所抵消。这意味着泰国，马来西亚和香港/中国的利润率回升。资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：法国巴黎银行估计我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第10页的附录中找到分析人员认证和重要披露观看要点影响/行动CFA Dominic Chan终审法院院长阮源+852 2825 1175+852 2825 1863YE Nov（美元m）2012A 2013E 2014E 2015E营业税2,159 2,651 3,085 3,427净利润3,0182,6553,1503,505报告的每股收益（美元）0.250.220.260.29每股收益增长（％）89（12）19 11电动车增长(%)1581413VONB增长(%)28251518股息收益率（％）1.0 1.1 1.2 1.2电动汽车1.81.71.51.3股本回报率（％）12.9 10.4 11.7 11.73月13日6月13日9月13日12月13日14年3月451240735230 (3)（港元）友邦保险相对于恒生指数（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）2.7（0.9）10.8相对国家（％）2.4 0.2 9.7下一个结果2014年4月交易上限（百万美元）59,163平均每天3百万营业额（百万美元）117.0自由流通量（％）100大股东-12m高/低（HKD）40.05 / 31.653m历史性卷。 （％）19.6ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）12,044 友邦保险1299港币CFA Dominic Chan2法国巴黎银行2014年4月3日投资论文友邦保险将于4月11日（星期五）报告其2014财年第一季度新业务业绩。尽管我们最近的经济假设发生了变化，但我们预计第一季度VONB的同比增速将放缓至15％，从而产生3.29亿美元的VONB，主要是由于ANP增长13％和VONB利润率增长70个基点。我们处于共识VONB的低端。这可能是因为我们考虑到韩国暂时禁止电话销售，东盟货币持续疲软的不利影响以及新加坡2013财年MediShield保费上涨的影响逐渐减弱。尽管出现了一些暂时的不利因素，但我们对2014财年VONB增长15％的估计应该是亚洲人寿保险公司中最高的。我们预计友邦保险中国将继续专注于常规保费政策，例如2014财年的“七对一” A＆H政策。继2013财年友邦保险香港ANP强劲增长29％（部分由退休前储蓄产品推动）后，我们预计友邦保险将在2014财年重点关注高利润率保护产品。花旗银行保险交易显示从2015财年起香港/新加坡/中国的VONB上升潜力，这不在我们的估计之内。催化剂鉴于2013财年新的友邦保险泰国首席执行官和机构薪酬结构发生变化，我们预计其代理商将比2014财年更热衷于销售更高利润的产品。通过ING Malaysia的全面整合，与Public Bank的强大银行保险合作伙伴关系以及最近的AIA Public Takaful整合，AIA Malaysia将会看到产品组合的不断改进。通话风险友邦保险的目标价为48.57港元，是基于我们的精算评估价值得出的。目标隐含NB倍数为21.7倍（相对于当前的12.1倍INBM）。以1.5倍的EV交易，我们重申对友邦的买入评级，股价有28％的上涨空间。请注意，鉴于友邦保险的VONB与我们所涵盖的其他区域性保险公司相比具有很高的利率敏感性，自2013年年中以来，友邦保险就一直在我们的“亚洲利率敏感篮子”中。我们买入期权的风险是东盟货币进一步疲软，以及友邦保险的东盟债券组合存在潜在的信用风险。公司背景主要假设友邦保险是全球最大的独立上市的泛亚人寿保险集团。它在亚太地区的14个市场设有全资主要运营子公司或分支机构–香港，泰国，新加坡，马来西亚，中国，韩国等。友邦保险主要依靠代理和其他有利可图的伙伴关系（例如银行）进行发行。它拥有超过2400万份个人保单和1000万份团体保险成员。主要业务（VONB组合，’14E –法国巴黎银行估算）资料来源：法国巴黎银行估计收益敏感性其他市场21％香港23％韩国10％中国7％马来西亚10％主要主管泰国17％新加坡12％资料来源：法国巴黎银行估计VONB高于同业的持续高增长的持续性应继续扩大友邦保险与其区域同业之间的估值差距。友邦保险也是理想的长期债券收益率游戏，因为我们估计其收益率曲线每上升100个基点（从长端看），其VONB上升24％。鉴于VONB强劲的增长势头，我们认为我们对友邦保险的22倍目标INBM仍可实现。ANP增长（％）2013财年2014财年2015财年香港291815泰国6713新加坡181618马来西亚1111820中国161819韩国43(5)15总ANP增长241116集团VONB保证金44.1%45.6%46.6%最差基础更好2014财年VONB利润率（％）44.645.646.6ANP FY14E（百万美元）3,5533,7193,875ANP增长（％）6.011.016.0VONB FY14E（百万美元）1,5841,6951,805每股AAV（公允价值）（港币）46.348.5751.3年龄以来标题马克·塔克552009集团行政总裁加斯·琼斯（Garth Jones）512011集团首席财务官戈登·沃森502011区域行政总裁吴建豪582010区域行政总裁 友邦保险1299港币CFA Dominic Chan3法国巴黎银行2014年4月3日 冯伯 成长性 我们预计2014财年第一季度VONB同比增长15％AIA将于2014年4月11日星期五报告2014财年第一季度新业务业绩。尽管我们最近的经济假设发生了变化（许多主要地区的RDR下降了约25个基点），但我们预计VONB的同比增速将放缓至15％（不包括企业养老金）导致第一季度的VONB达到3.29亿美元，主要是由于ANP增长13％和VONB利润率增长70个基点（图表1和2）。我们处于共识VONB的低端。这可能是因为我们考虑到韩国暂时禁止电话销售，东盟货币持续疲软的不利影响以及对2013财年新加坡MediShield保费上涨的影响逐渐减弱。图表1：AIA VONB和ANP趋势（季度）图表2：AIA VONB利润率趋势（美元m） 冯伯1,200日元(%) 551,0005080045600404003520030025资料来源：友邦保险；法国巴黎银行（BNP Paribas）估计资料来源：友邦保险；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估韩国电话销售暂时打h韩国的电话销售禁令是由于盗窃了来自三家韩国信用卡公司的2000万名客户的数据而造成的，这是韩国历史上最大的个人信息泄露事件。金融服务委员会（FSC）禁止金融公司进行电话推销，直到2014年3月底，以防止任何可能滥用被盗客户数据的情况。随着友邦保险的电话推销员获得销售佣金，他们的收入受到了严重影响。因此，友邦保险被迫为他们提出保留方案。在友邦保险韩国总的新合同中，约有35％是通过电话销售销售的，这些是韩国公司利润最高的业务。因此，我们预计韩国的VONB将下降10％至8,200万美元，占2014财年VONB总集团的4％（2013年为6％）（图表3）。附表3：按地区划分的AIA VONB趋势（YE 11月）2011财年（百万美元）2012财年（百万美元）2013财年（百万美元）2014财年（百万美元）2015财年（百万美元）2011财年（％）2012财年（％）2013财年（％）2014财年(%)2015财年(%)VONB（不含公司养老金）：香港2933534495376184520271915泰国2272863183503993126111014新加坡1642262693083655838191518马来西亚58681211461784917782022中国1021241661992384922342020韩国7468918210015(8)34(10)22其他市场1121622212472871345361216总VONB（不含公司笔）9201,174.01,4721,695.22,000.13928251518资料来源：友邦保险；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估09年3季度09年4季度2010年1季度2010年第二季度2010年第三季度2010年第4季度1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年第二季度2014年第3季度13年4季度09年3季度09年4季度2010年1季度2010年第二季度2010年第三季度2010年第4季度1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年第二季度2014年第3季度13年4季度 友邦保险1299港币CFA Dominic Chan4法国巴黎银行2014年4月3日东盟几个国家的货币影响友邦保险的年结日为11月底，其一季度业绩与2013年12月至2014年2月之间的时期有关。我们注意到不利的汇率继续拖累友邦保险的ANP，因此也影响了2014财年第一季度的VONB美元增长。尤其是，印尼盾，澳元和菲律宾比索在2014财年第一季度大幅贬值了9-20％，尽管在本财年第二季度以来跌幅收窄至