安徽海螺水泥股份(00914)：未来将有更多并购,“增持”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共7公司报告：安徽海螺（00914香港）陈安格斯陈（00914 HK）+852 2509 进行更多的并购，“积累”未来将有更多并购，“增持”•得益于水泥销量的强劲增长，海螺13财年收入同比增长21.5％至人民币556.03亿元。水泥和熟料的销量上升21.9％至228公吨。 GP / t达到人民币79元，同比增长人民币12元。净利2014年4月3日评分：积累保持评级：收集 (维持)达到人民币95.85亿元，同比增长51.4％，与上年同期持平预警。 •我们认为中国新增熟料产能有限以及水泥需求适中将使平均售价保持较高水平。我们还预计单位成本将下降，因为煤炭价格可能弱于14-16财年的预期。因此，我们TP 6-18m目:HK $ 40.00修改自原目标价:HK $ 33.00分享价格股：HK $ 34.500估计14-16财年GP / t分别达到88元/吨，91元/吨和93元/吨， 分别。我们分别上调14-15财年EPS假设4.6％和5.5％。•我们重申我们的观点，即水泥行业应受益于中国需求和供应平衡的改善。我们认为，海螺是最好的选择股票表现股价表现依靠行业整合。凭借强大的现金状况和现金流，海螺应该更积极地寻求优质的收购。海螺仍然是我们水泥行业的首选，主要是因为其成本优势和在适当地区（中部，华南和华东地区）的强大实力。我们维持投资评级为“收集”及目标价从33.00港元上调至40.00港元，分别对应14-16财年市盈率13.1倍，11.6倍和11.0倍。•海螺的 13 年销售收入同比增长 21.5%上升至人民币 55,603 百万元，得益于水泥的销量强40.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)回报百分比劲增长。水泥及熟料销量同比增长 21.9%至 228 百万吨。 吨/吨达人民币 79 元，比去年增13年4月13日7月13日13年9月2014年12月13日至3月13日恒指安徽海螺加人民币12元。净利润达人民币9,585百万元，同比增长51.4%，与之前公告相符。 •我们认为，限制新增熟料产能和温和的水泥需求将令中国水泥平均售价维持在较高的水 我们还预计单位成本下降，煤炭价格在 14-16财年可能依然较弱。因此，我们估计FY14-16F GP / t，达人民币 88 元，人民币 91 元和人民币 93 元。我们上调 14-15财年每股4.6%和 5.5%。•我们重申我们的观点，中国水泥行业将受益于正在改善中的供需平衡。我们认为海螺是行业整合中的最佳选择。凭借雄厚的现金状况和现金流，海螺应该更加积极地寻求优质的收购。海螺依然是我们水泥行业的首选，主要因为其成本优势和布局在正确的区域（中部，南部和东部地区）。我们维持投资评级为“收集”，目标价由 33.00 港元上调至 40.00 港元，相当于 14-16财年市盈率分别为 13.1 倍，11.6 倍和 11.0 倍。绝对变动 %相对恒指变动 %资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2012A45,7666,3311.195(45.4)23.29.1593.00.2500.913.62013A55,6039,5851.80951.414.910.5232.60.3501.318.42014F64,20712,4132.34229.511.312.5152.10.4531.720.32015F71,60614,0512.65113.210.014.7131.80.5131.919.52016F74,99814,8022.7935.39.516.9901.60.5402.017.6已发行股份（m）总股数 （米）5,299.3大股东大股东安徽海螺48.0％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）182,826.0自由流通量（％）自由流通比率 (%)32.03个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)13,831.2 2014财年净负债率（％）2014财年净负债/股东资金 (%)7.352周最高/最低（HK $）52周高/低35.600 / 19.220 2014财年估算2014财年净资产值（港元）每股估值（港元）43.5资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书安徽海螺海螺水泥 （00914 HK）GTJA研究国泰君安研究股价变动1百万股价变动1 个月3 M3 个月1年1 年吸收%18.715.027.5相对％兑换HS指数20.419.828.5平均股价（港币）平均股价（港元）29.229.126.8 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共713财年净利润同比增长51.7％，与预警水平一致。得益于水泥销量的强劲增长，海螺的收入同比增长21.5％至人民币556.03亿元。水泥和熟料的销量上升21.9％至228公吨。混合平均售价同比小幅下降1.4％，而混合单位成本同比下降8.9％，这是由于13财年煤炭价格低廉以及有效的成本控制； GP / t达到人民币79元，同比增长人民币12元。销售费用和管理费用同比增长25.5％。 2013财年有效税率为20.2％，与去年同期基本持平。净利润为人民币95.85亿元，较去年同期增长51.4％，与预警水平一致。表1：2013财年业绩人民币百万元2012财年2013财年同比评论收入45,76655,60321.5%销量强劲增长，销量增长21.9％至228公吨齿轮(33,265)(37,805)13.6%毛利12,50217,79842.4%煤炭价格疲软帮助提高了GP / t销售费用(2,280)(2,851)25.1%SG和A的有效成本控制总务费(2,178)(2,744)26.0%营业利润8,04412,20351.7%其他收益1,1731,1972.0%其他净收入68725.0%应占联营公司（亏损）/利润(5)(4)-20.0%应占联营公司（亏损）/利润(18)(18)0.0%控制实体财务费用(1,137)(1,147)0.9%除税前溢利8,12612,30251.4%所得税(1,639)(2,482)51.4%少数群体利益(156)(235)51.4%净利6,3319,58551.4%ASP / t（水泥和熟料）均价/吨241238-1.4%单位成本174158-8.9%吨/吨677917.7%保证金毛利润率27.3%32.0%4.7点营业利润率17.6%21.9%4.4点净利润13.8%17.3%3.4点资料来源：公司水泥行业看到更健康的供需平衡。海螺的管理层有信心，随着政府更加重视供应控制，促进行业整合和提高排放标准，水泥行业将在来年改善供需平衡中受益。小型水泥生产商可能会在此过程中逐步淘汰。此外，国发“ 41”号文件建议使用高等级水泥，并最终淘汰低等级水泥标准，“ 41”号文件可能会促使小型水泥生产商退出水泥行业。管理层还认为，从长远来看，高等级水泥可能会面临供应短缺，因为他们认为，由于生活水平的提高，农村的需求可能会从低等级水泥转向高等级水泥。海螺的目标是在未来3-5年内使总销量达到100公吨。2013财年的总收入为人民币23.4百万元，毛利率为30.0％。 2013财年的总销量为10公吨。海螺的目标是在未来3-5年内将总销量达到100公吨。未来几年，公司的总体业务将集中在长三角地区，并且公司认为，其总体业务可能会受益于政府在限制采矿和环境问题上的干预。公司报告书安徽海螺海螺水泥 （00914 HK）2014年4月3日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共7印尼水泥项目一期工程将如期完成。印度尼西亚南加里曼丹省的水泥项目一期工程，熟料生产线为3200吨/天，预计该熟料线将于2014年第四季度启动。管理层指出，印尼东部的GP / t较高，约为50美元/吨，而南加里曼丹则为30-40美元/吨，印尼不同地区的平均售价约为90-150美元/吨。每吨资本支出约为800-1,000元/吨。强大的现金状况和现金流支持并购。新能力有限；海螺将在并购方面更加活跃，重点是华南和华东。管理层指引2014财年的资本开支为人民币85亿元，其中人民币65亿元用于有机增长，其余用于并购。资本开支指引不包括今年的其他潜在并购，我们认为海螺的财务状况良好，公司为行业整合做好了准备，2014财年的净负债比率仅为7.3％，经营现金流约为人民币2元， 2014财年为0亿。水泥价格开始回升，而需求保持稳定。3月28日，全国水泥价格为人民币338元/吨，环比上涨0.2％。水泥价格上涨主要集中在中南部和东部地区，河南，湖北，陕西和安徽上涨了10-30元/吨，只有南宁下跌了20元/吨。此外，安徽海螺将长江沿线的熟料价格上调了10元/吨，表明长江沿岸的水泥价格正式进入了上行周期。南宁水泥价格继续下跌，高档水泥价格下跌20-30元/吨，主要受暴雨影响。我们认为，由于短期天气恶劣，华南地区可能面临高库存。总体而言，随着天气转好，除东北和西北地区以外的大多数地区都将看到水泥需求恢复正常状态，水泥价格应呈上升趋势。我们预计2014财年平均售价/吨将增加，单位成本将减少。我们略微下调了14-15财年的平均售价，以反映更稳定的平均售价前景。我们认为中国新的熟料产能有限和适度的水泥需求可能使平均售价保持较高水平，预计FY14-16F的平均售价将达到245港元/吨，250港元/吨和252港元/吨，而14-16财年为238港元/吨。 2012财年。我们还预计单位成本将下降，因为煤炭价格可能弱于FY14-16F的预期，而海螺将继续关注有效的成本控制。因此，我们预计14-16财年的毛吨/吨分别达到88元/吨，91元/吨和93元/吨。我们将FY14-15F ESP假设上调4.6％和5.5％。表2：收益修订人民币百万元2014F新2015F2016F2014F旧的2015F2016F2014F变更2015F2016F收入64,20771,60674,99864,33370,371a-0.2%1.8%a毛利22,04024,82725,90921,51323,939a2.5%3.7%a毛利率（％）34.3%34.7%34.5%33.4%34.0%a0.9 p.p.0.7点a营业利润15,72617,78518,70915,12216,948a4.0%4.9%a营业利润率（％）24.5%24.8%24.9%23.5%24.1%a1.0 p.p.0.8 p.p.a净利12,41314,05114,80211,87213,317a4.6%5.5%a净利润率（％）19.3%19.6%19.7%18.5%18.9%a0.9 p.p.0.7点a每股收益（人民币）2.3422.6512.7932.2402.513a4.6%5.5%a人民币均价/吨245250252249257a-1.7%-2.9%a单位成本/吨(157)(158)(159)(163)(167)a-4.1%-5.2%a吨/吨8891938690a3.0%1.2%a资料来源：公司，国泰君安国际。维持投资评级为“收集”及目标价从33.00港元上调至40.00港元。我们重申我们的观点，即水泥行业应受益于中国需求和供应平衡的改善。我们认为，海螺是行业整合的最佳选择。此外，由于目前新产能有限，我们应该看到更多的并购。凭借强大的现金状况和现金流，海螺应该更积极地寻求优质的收购。我们正在等待有关淘汰低等级水泥的更多细节，我们相信这可能会加速行业整合。海螺仍然是水泥行业的首选，主要是因为其成本优势以及在合适的地区（中部，华南和华东地区）的强劲表现。我们维持投资评级为“收集”及目标价从33.00港元上调至40.00港元，分别对应14-16财年市盈率13.1倍，11.6倍和11.0倍。公司报告书安徽海螺海螺水泥 （00914 HK）2014年4月3日 参见最后一页的免责