海外油气开发龙头，战略布局逐渐清晰

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2014年5月13日 正和股份（600759.SH） 化工 海外油气开发龙头，战略布局逐渐清晰 公司深度 ◆公司正向油气行业转型。公司原从事地产业务，14年通过收购哈萨克斯坦马腾石油公司，正向油气勘探开发领域转型。 ◆专业化团队是支持公司长期成长的基石，公司应享受估值溢价。通过并购实现油气权益的扩张是国内民营油企最终实现成长的主要途径。公司拥有一支经验丰富、具有项目自主评估能力的专业化团队，有利于降低油气并购中的风险从而支持公司实现长期成长，因此公司应享受高于行业平均水平的估值。 ◆短期业绩具有爆发潜力。马腾石油资产优良，桶油净利润可达32.5美元/桶，短期通过新建井和注水有20%-30%的增产空间，若考虑三采等增产方式则未来增产空间更大。同时，公司获得了两年内不超过80亿元的授信额度，在完成增发，马腾石油并表且完全剥离子公司后，两年内公司完全可以通过提升财务杠杆的方式完成80亿元投资，对应新增约200-260万吨的原油产能，对应新增市值约230-330亿元。 ◆南哈和NCP两个勘探项目具有巨大想象空间。油气勘探项目风险较大，但同时也具有较大的升值潜力且处置方式相对灵活，若勘探结果良好则收益十分可观。南哈和NCP两个勘探项目体量较大，因此后续也可选择引入实力较强的第三方公司进行合作开发，从而进一步降低勘探风险。总体上两个勘探项目想象空间巨大。 ◆海外油气开发龙头具有长期成长性，维持“买入”评级：优秀的专业化团队是我们长期看好公司在油气领域成长性的基础。短期公司在哈国即将拥有三个在产油田合计约50-60万吨的原油产能，若加上后续的五个勘探区块以及一个委托运营的勘探区块，整体的油气勘探开发业务梯队已初具规模，未来的战略也愈发清晰；假设14年地产业务完全剥离，暂不考虑增发对公司盈利的影响和股本的摊薄，也暂不考虑后续公司的外延式扩张，预计公司14-16年EPS分别为0.46元、0.68元和0.76元，对应PE分别为23、16和14倍，目标价14元，维持“买入”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 1,692 1,643 1,760 3,246 3,589 营业收入增长率 28.93% -2.85% 7.13% 84.37% 10.58% 净利润（百万元） 377.22 45.46 562.12 823.97 931.68 净利润增长率 221.26% -87.95% 1136.56% 46.58% 13.07% EPS（元） 0.31 0.04 0.46 0.68 0.76 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.18% 2.01% 19.98% 23.60% 22.14% P/E 34 282 23 16 14 买入（维持） 当前价/目标价：10.77/14.00元 目标期限：6个月 分析师 毛伟 (执业证书编号：S0930513080003) 021-22169329 maowei@ebscn.com 联系人 孙惠成 021-22169106 sunhuicheng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 12.20 总市值(亿元)：131.41 一年最低/最高(元)：3.56/11.75 近3月换手率：117.67% 股价表现(一年) -20%25%70%115%160%04-1305-1307-1308-1310-1312-1301-1403-14正和股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 12.90 45.56 157.21 绝对 11.40 37.67 143.23 相关研报 哈国油气业务继续推进 ····································· 2014-03-31 2014-05-13 正和股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 收购马腾顺利推进，马腾石油6月份并表；通过增产，短期马腾项目产出保持每年10%-15%的增长；后续公司将继续在哈萨克斯坦进行油气并购。 我们区别于市场的观点 优秀的专业化团队是支持公司长期成长的基石，公司应享受估值溢价。 油气投资具有较高风险导致部分民营油气公司存在一定估值折价。我们认为通过并购实现油气权益的扩张是国内民营油企最终实现成长的主要途径。公司拥有一支经验丰富、具有项目自主评估能力的专业化团队，可降低油气并购中的风险从而支持公司实现长期成长，因此公司有理由享受高于行业平均水平的估值。 短期看，公司业绩也具有爆发的潜力。 不同于市场认为短期公司哈国油气业务增速相对较缓的观点，我们认为短期公司油气业务也具有爆发的潜力，主要原因为： （1）马腾石油资产优良，短期通过新建井和注水有20%-30%的增产空间，若考虑三采及二次开发等增产方式，则未来的增产空间更大。 （2）公司获得了两年内不超过80亿元的授信额度，在完成增发，马腾石油并表且完全剥离子公司后，两年内公司完全可以通过提升财务杠杆的方式完成80亿元的投资，对应新增约200-260万吨的原油产能，对应新增市值约230-330亿元。 南哈和NCP两个勘探项目具有巨大想象空间。 目前公司的南哈和NCP两个勘探项目的发展前景在股价中反映较少。油气勘探项目风险较大，但同时也具有较大的升值潜力且处置方式相对灵活，若勘探结果良好则收益十分可观；此外，这两个勘探项目体量较大，因此后续也可选择引入实力较强的第三方公司合作开发，从而进一步降低勘探风险。因此这两个勘探项目未来也有巨大的想象空间。 股价上涨的催化因素 增发进度超预期；新的油气权益并购进度超预期；南哈和NCP勘探结果超预期。 估值和目标价格 综合考虑公司具备较大的成长空间，以及专业化管理团队对公司未来长期成长的支撑，暂不考虑增发的影响，我们认为目前公司合理的估值区间在PE 18-22倍，对应14年150亿元-180亿元的市值，目标价14元。若公司后续的外延并购顺利推进，未来市值至少还有200亿元的提升空间。 投资风险：油价波动的风险，哈国油气政策变动的风险，外汇汇率波动的风险。 2014-05-13 正和股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 公司正向油气行业转型 ............................................................................................................. 6 1.1、 地产开发业务将逐步退出 ........................................................................................................................ 6 1.2、 看好中国企业在哈萨克斯坦油气领域的投资机会 ................................................................................... 6 2、 专业化团队是公司长期成长的基石 ............................................................................................ 7 2.1、 并购是油公司最终实现成长的主要途径 .................................................................................................. 7 2.2、 专业化团队有助于降低公司后续的并购风险 ........................................................................................... 8 3、 马腾石油资产优良，盈利较好 ................................................................................................... 9 3.1、 毗邻大型油田，地理位置优越 ................................................................................................................ 9 3.2、 原油品质较好，实现价格较高 .............................................................................................................. 11 3.3、 净利润32.5美元/桶，坚戈贬值及关税上调总体上对盈利略有利好 ..................................................... 12 4、 马腾石油后续增产潜力较大 .................................................................................................... 13 4.1、 短期至少有20%-30%的增产空间 ......................................................................................................... 13 4.2、 中国油企增产技术领先，在哈增产经验丰富 ......................................................................................... 14 4.3、 单井成本相对较低，增产对产油成本影响不大。 ................................................................................. 15 5、 获得80亿元授信额度打开短期成长空间广阔。 ...................................................................... 16 5.1、 增产开发的资本开支相对不高，80亿元授信绰绰有余 ......................................................................... 16 5.2、 资产结构较好，财务杠杆有大幅提升空间 ............................................................................................ 17 5.3、 哈国油气收购机会较多 ......................................................................................................................... 17 5.4、 后续收购新油田的发展空间较大 ........................................................................................................... 18 6、 南哈和NCP勘探项目想象空间广阔 ...................