中联重科预警：2013年业绩因SG＆A费用增加而错过；保持

库存数据德意志银行市场研究评分保持亚洲中国工业领域制造业公司中联警报路透社彭博交易所代码1157.HK 1157 HK恒指1157ADR股票代号ZLIOY US98978W1018日期2014年3月30日结果售价2014年3月28日（港币）5.68目标价-12个月（港元）7.3152周范围（港元）8.46-4.97恒生指数22,066SG＆A较高，导致2013年业绩未能实现花费;保持2013年净利润同比下降48％，未达预期中联重科2013年净利润同比下降48％至38.44亿人民币，分别低于我们和市场平均预期13％和17％。短缺主要是由于SG＆A费用高于预期，但外汇收益增加部分抵消了这一费用。报告的每股收益为人民币0.15元，表明13年的派息率为30％（12年为21％）。根据中国会计准则，2014年第四季净利润仅为人民币4,400万元，是自2007年第1季度以来最差的季度。2013年主要细分市场需求低迷中联重科2013年的收入同比下降20％至385亿人民币，基本符合我们的预期。这可能主要归因于混凝土机械（同比-27％），起重机械（-12％）和土方机械的销售疲软。王菲丽斯研究分析师 （-） - -市值（港元）43,770市值（美元）5,642已发行股票（米）7,706.0专业股东–自由流通量（％）100（-66％）在需求疲软的带动下，分别抵消了环境和卫生产品以及筑路机械的8％和12％的销售增长。特别是，土方业务部门在2H13录得净亏损。合约保证金每日平均交易价值（美元）7.2我们认为，2013年的毛利率从2012年的32.3％下降至29.2％（相对DB 30.7％），主要是由于产品组合降级和较低的单位固定成本。YE2012年12月31日2013年2014E销售（人民币元）48,071 38,12139,6672H13的综合毛利率仅为25.9％（而1H13为32.1％），主要是由于净利7,330.04,423.34,644.1混凝土机械业务的利润率大幅下降（2013年中联重科总销售额的45％）；从1H13的31％下降至21％。销售，一般及行政管理（SG＆A）支出（包括研发支出）占销售比例在2013年扩大至17.9％（2012年为13.2％，而我们估计为16％），主要原因是1）基于销售目标的销售资源分配不合理定于年初；2）应收账款准备金增加； 3）研发费用高于预期。尽管外汇收益增加（2012年为利息支出274人民币）带动净财务收益1.95亿人民币，但2013年净利润率仍下降5个百分点至10％。现金流状况恶化2013年营业现金流量仅为4,300万元人民币，较2012年的26.11亿元人民币大幅下降。我们认为这主要是由于利润下降和应收账款的大幅增加。应收账款天数从2013年底的221天延长至2013年底的348天。同时，中联重科在2013年底的净负债率为5％，而之前的净现金状况为5％。仍对近期需求前景持谨慎态度，但下行空间有限；保持我们预计，疲软的业绩将在短期内损害中联重科的股价，但由于市净率估值不高（2014年预期市盈率为0.6倍），下行空间应受到限制。我们对2014年的混凝土机械（Zoomlion的核心产品）仍持谨慎态度，因为2011-2012年的过度消费以及不确定的房地产投资可能会继续使需求蒙上阴影。由于盈利前景不佳（尤其是1H14），我们维持对该股的持有评级。（人民币元）每股收益（人民币）0.95 0.57 0.60市盈率（x）8.7 7.9 7.5收益率（净值）（％）2.4 2.5 2.7德意志银行/香港以上表达的观点准确反映了作者对主题公司及其证券的个人观点。作者由于提供具体的建议或观点而没有也不会得到任何补偿。德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为进行投资的唯一因素决定。对于他人重要揭露请访问资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行关键数据