纺织服装行业纺服行业蛰伏期的思考：投资机会也许正在到来

HeaderTable_User 5017243 5017372 1204294150 HeaderTable_Industry 13020700 看好 investRatingChange.same 173833610 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 核心观点 国内纺织制造行业特点及未来关注点：周期性特征明显，多数公司大而不强，但部分龙头公司已经在全球细分行业中确立明显的竞争优势，未来有望强者愈强。从二级市场投资机会看，以港股纺织龙头为参照，A股相关公司仍有较大改善空间。中国的纺织制造业一直以来强于产业链配套与高劳动力素质，弱于产品附加值低和供给过剩，随着低成本优势的衰减，未来国内低端初加工环节都将逐步转移海外，国内仅保留核心工艺环节，行业洗牌后，少量具有技术研发、规模优势和管理优势的龙头企业因为行业生态环境的改善其市占率和盈利能力反而会进一步回升。对比港股制造龙头申洲国际近21%的ROE，在资产周转率下降的情况下，申洲近几年通过提升销售净利率（增加产品附加值，上下游一体化）与权益乘数（增加海外产能）来维持较高的ROE，未来国内上市的制造龙头公司进一步提升产品的差异化，结合更合理的全球产能布局，同样有机会逐步提升ROE和估值。 国内品牌服饰行业特点及未来关注点：更具消费行业特性，本土品牌公司在部分领域已经建立一定优势，但在全球竞争中的核心能力仍有提高空间。自2010年以来行业整体增速下降，但各子品类存在明显景气度差异，海外品牌的不断加入加剧了行业竞争。本土品牌相较于海外对手，发展历史短，强于更熟悉国内商业环境和消费者偏好，弱在产品同质化、增长模式单一化、品牌企划、设计研发、零售能力和供应链整合能力相对薄弱，但近几年来本土品牌龙头公司已经通过自身努力不断缩小与海外同行的差距。对比港股品牌龙头安踏体育近26%的ROE，在近几年销售净利率略有下滑的情况下，安踏主要通过提高资产周转率（终端零售周转加快，通过并购实行多品牌战略加快收入增长）带动ROE的提升，A股的本土品牌公司在目前现金普遍充裕的情况下，通过强化零售能力（提高周转）、多品牌投资并购布局和增加现金分红率，有机会逐步恢复ROE，提升盈利和股价。 海外服饰类牛股投资借鉴：服饰消费行业是诞生牛股的沃土，但投资上更多呈现为时间的“玫瑰”。投资参考路径如下：（1）“赛道”很关键：子行业景气度是诞生牛股的前提，关注成长性细分子行业有望在专注领域取得高速成长，并构建起品牌壁垒。（2）以消费者为中心：无论是直营化、联营化，还是线上线下的融合和移动互联的推广，最终的目的是品牌必须和消费者紧密链接和互动，才能提升品牌的粘性、生命力和持续增长能力。（3）年轻化：近年来不少明星企业的诞生来自于年轻人的消费推动，一些面临老化的品牌的逆袭也来自于重新抓住了年轻人的心。（4）全球化：中小公司成长为大市值公司的必然选择——尚未开拓新兴市场的知名品牌，有望通过全球化策略突破成长天花板，带来业绩的加速增长。 行业投资新思考：（1）基本面：结构性分化仍将持续。（2）机构持仓：已降至近10年来最低水平，悲观预期基本充分反映。（3）估值：已回落至历史均值，与海外同行相比，A股龙头公司存在低估。（4）建议关注核心指标ROE：从重长期来看，纺织服装行业个股股价的表现依然与净资产收益率高度相关，持续稳定的净资产收益率是股价长期向好的必要条件。 投资建议与投资标的 从ROE角度筛选，我们认为纺织服装板块可以从三个维度储备未来的投资标的：（1）在经历行业起伏后，ROE仍然保持在较高水平的蓝筹白马未来有望享受估值溢价。代表公司包括海澜之家(600398，买入)、富安娜(002327，买入)，航民股份(600987，未评级)和雅戈尔(600177，增持)等。（2）经过前期调整之后ROE有所下降，但未来有机会通过战略创新和升级实现回升的公司股价有望走出拐点。不少本土品牌正在通过多品牌集团化、提高终端周转和海外扩张等向ROE更高的方向切换，代表公司包括森马服饰(002563，买入)、歌力思(603808，买入)、太平鸟(603877，增持)、七匹狼(002029，买入)、九牧王(601566，买入)和安正时尚(603839，未评级)等。（3）主营业务周期性强，未来ROE有阶段性弹性回升空间的公司。主要是纺织制造龙头，比如百隆东方(601339，增持)、华孚色纺(002042，未评级)、鲁泰A(000726，增持)、孚日股份(002083，买入)等。 风险提示：国内零售终端复苏的波动性、个股投资的不确定性等。 投资机会也许正在到来——纺服行业蛰伏期的思考 纺织服装行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 纺织服装 报告发布日期 2017年09月1日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 联系人 张维益 021-63325888-7535 zhangweiyi@orientsec.com.cn 相关报告 继续推荐低PEG成长股与超跌蓝筹 2017-08-28 中小创重新活跃，推荐板块中的成长股和超跌价值股 2017-08-21 7月行业零售增速环比改善 白马龙头逐步进入价值区间 2017-08-14 -21%-11%0%11%21%16/0916/1016/1116/1217/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/08纺织服装沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 —— 投资机会也许正在到来——纺服行业蛰伏期的思考 2 目 录 产业概览及特征 ............................................................................................. 5 1、纺织制造：周期性更为明显 .......................................................................................... 5 2、品牌服饰：典型的微笑曲线分布 ................................................................................... 6 行业分析框架 ................................................................................................. 8 1、纺织制造业 ................................................................................................................... 8 纺织制造业的过去、现在和未来 8 纺织制造板块的分析框架 10 纺织制造板块公司重点关注指标 10 2、品牌服饰行业 .............................................................................................................. 12 品牌服饰业的过去、现在和未来 12 品牌服饰板块的分析框架 15 品牌服饰板块公司重点关注指标 15 海外服饰类牛股投资借鉴 ............................................................................. 17 1、海外品牌服饰牛股的成长逻辑 ..................................................................................... 17 （1）高增长享受高估值，戴维斯双击效应显著 18 （2）品牌服饰牛股是时间的玫瑰 18 （3）子行业景气度是诞生品牌服饰牛股的前提 19 2、海外服饰类牛股的基本面共性 ..................................................................................... 19 （1）全球化：拓展海外市场，突破本土市场增长天花板 19 （2）以消费者为中心：直营为主，与目标客群紧密链接和互动 20 （3）年轻化：老牌公司的重新崛起和新明星诞生都需要紧抓年轻消费者 20 （4）专注和聚焦：切分细分人群，关注高增长领域 21 行业投资新思考 ........................................................................................... 22 1、基本面：结构性分化仍将持续 ..................................................................................... 22 2、机构持仓：已经降至近10年来最低水平 .................................................................... 22 3、估值：回落至历史均值，与海外对比龙头公司被低估 ................................................. 23 4、行业选股的核心指标之一：ROE选股的思考 .............................................................. 25 风险提示 ...................................................................................................... 28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 纺织服装深度报告 —— 投资机会也许正在到来——纺服行业蛰伏期的思考 3 图表目录 图1：2001-2016年纺织业收入、利润总额增长与毛利率 ............................................................ 5 图2：2000-2016年中国纺织品服装出口额及增速 ....................................................................... 5 图3：纺织制造行业产