印度尼西亚联合利华（UNVR.IJ）：没有大的溢价保证金压力

公司研究|结果审查联合利华印度尼西亚（UNVR IJ）2014年3月26日没有大的惊喜，保证金压力 键数据 重申非共识的卖出。我们预计成本将继续对利润率构成压力。目标价IDR22,350意味着FY14F市盈率为30倍。 2013财年的最高和最低利润在我们的预期和共识之内。52w高/低（IDR）自由流通量（％）已发行股票（m）市值大股东：34,600/22,15015.07,630IDR215.5T 2013财年息税前利润率小幅收缩40个基点至23.2％由于较高的广告支出。我们预计2014财年这一数字将进一步下降至22％左右。结果一致；成本增加导致利润率下降-Unilever NV 85％-公开15％-na na 分享价格性能联合利华印尼公司（UNVR.IJ）公布了13财年收入和收入IDR30.8t（同比增长12.7％）和IDR5.4t（同比增长10.6％），符合我们的估计和共识。收入增长是由13财年平均售价的7-10％增长以及家用产品的强劲销量增长（同比增长13％）推动的。由于2013年10月平均售价提高2-3％，2013年4季度的毛利率从50.8％改善至51.1％，而2013年10月平均售价提高了2-3％。然而，由于A＆P的提高，息税前利润率从3Q13的23.1％压缩至21.1％。开支。运营支出占销售额的百分比升至28.1％，主要是36,00034,00032,00030,00028,00026,00024,00022,00020,00018,0003月12日至8月12日1月13日至6月13日11月13日5,4005,2005,0004,8004,6004,4004,2004,0003,8003,600较高的A＆P费用。 13年第4季度的A＆P成本占销售额的百分比升至14.8％，2012年第4季度为14.4％，2013年第3季度为12.8％。我们的看法是什么随着竞争的加剧，我们预计A＆P预算将在2014财年保持较高水平。截至2014年3月，该公司继续通过平均调整4-5％的平均售价来显示其定价能力，我们预计2014年第三季度会出现另一轮提价。但是，我们怀疑2014财年的总平均售价调整能否涵盖特许权使用费增加和更高的A＆P支出。考虑到新护肤产品的推出以及较高的广告通货膨胀率，我们预计今年A＆P销售额比将徘徊在13-14％左右。因此，根据我们的估计，2014财年的息税前利润率可能会降低至22％左右。重申卖出评级，目标价不变为IDR22,350，相当于30倍的14财年市盈率。12月（IDR十亿）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年收入23,469.227,303.230,896.034,962.239,747.7息税折旧摊销前利润5,929.26,888.27,613.38,137.19,319.8核心净利润4,276.14,882.65,318.45,678.86,549.8核心每股收益（IDR）560640697744858每股核心收益增长率（％）26.614.28.96.815.3净DPS（IDR）464539592633730核心市盈率（x）50.444.140.538.032.9P / BV（x）58.654.348.444.837.9净股息收益率（％）1.61.92.12.22.6净资产收益率（％）113.1121.9119.5118.1115.3广告支出回报率（％）44.643.540.938.440.1EV / EBITDA（x）24.323.228.526.723.3净债务/权益（％）9.920.440.542.133.3联合利华（L）雅加达综合指数（R）1个月3个月12个月绝对（％）(0.5)8.224.2相对国家（％）(3.2)(3.3)26.2 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-目标价格（IDR）22,35027,800(19.6)2013年帕特米（IDRbn）5,3185,449(2.4)2014年帕特米（IDRbn）5,6795,981(5.1)资料来源：FactSet；马班ķ安东尼·尤努斯（62）21 2557 1139请参阅第6页上的重要披露和分析认证股价：IDR28,250目标价格：IDR22,350（-21％）MCap（美元）：18.9B广告（美元）：500万印度尼西亚消费者光盘。卖（不变）市场记录2 4 3 联合利华2014年3月26日2图1：印度尼西亚联合利华-2013财年业绩摘要（IDR b）2012财年2013财年同比百分比2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度13年4季度/2013年第3季度13年4季度/2012年第4季度FY13F财政年度百分比营业额27,30330,75712.7%6,9597,5767,8557,5957,7321.8%11.1%30,896100.5%毛利营业费用13,889-7,43415,778-8,65713.6%16.4%3,524-1,9913,881- 2,0044,087- 2,2273,857- 2,1033,955- 2,3232.5%10.5%12.2%16.7%15,800-8,549100.1%98.8%营业利润6,4557,12210.3%1,5331,8761,8601,7541,632-7.0%6.4%7,251101.8%净利息收入（支出）-31-6-82.0%-4-16-1-516-7124.2%外汇收益（亏损）000.0%-200000100.0%其他4343-1.4%054-2-2-84093.7%税前收益6,4677,15910.7%1,5651,9151,8571,6971,690-0.4%8.0%7,13999.7%净利4,8395,35310.6%1,1861,4321,3921,2671,262-0.4%6.5%5,31899.4%保证金（％）：毛利润率50.9%51.3%50.6%51.2%52.0%50.8%51.1%51.1%营业利润率23.6%23.2%22.0%24.8%23.7%23.1%21.1%23.5%净利润率17.7%17.4%17.0%18.9%17.7%16.7%16.3%17.2%资料来源：公司报告，马来亚银行-金英图2：联合利华印度尼西亚–息税前利润率趋势资料来源：公司报告，马来亚银行-金英 联合利华2014年3月26日312月31日财政年度（十亿印尼盾）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年关键指标市盈率（已报告）（x）50.444.140.538.032.9核心市盈率（x）50.444.140.538.032.9P / BV（x）58.654.348.444.837.9P / NTA（x）19.518.015.413.812.6净股息收益率（％）1.61.92.12.22.6FCF产率（％）1.81.91.82.42.7EV / EBITDA（x）24.323.228.526.723.3EV / EBIT（x）25.824.630.128.224.5收入证明收入23,469.227,303.230,896.034,962.239,747.7毛利12,006.413,889.115,800.517,741.820,709.0息税折旧摊销前利润5,929.26,888.27,613.38,137.19,319.8折旧(278.8)(292.0)(322.0)(354.0)(384.0)摊销(82.3)(98.1)(80.0)(75.5)(71.7)息税前利润5,568.16,498.17,211.47,707.68,864.1净利息收入/（exp）6.7(31.3)(72.5)(85.0)(72.5)合伙人和合资企业0.00.00.00.00.0超凡112.743.30.00.00.0其他税前收入0.00.00.00.00.0税前收益5,687.56,510.17,138.97,622.68,791.6所得税(1,410.5)(1,627.6)(1,820.4)(1,943.8)(2,241.9)少数族裔(0.9)0.10.00.00.0报告净利润4,276.14,882.65,318.45,678.86,549.8核心净利润4,276.14,882.65,318.45,678.86,549.8资产负债表现金和短期投资336.1229.7445.9475.3357.8物业，厂房及设备（净值）5,314.36,283.57,161.57,857.58,523.5无形资产646.1595.1565.1539.6518.0对联营公司和合资企业的投资0.00.00.00.00.0其他资产4,185.84,876.75,830.56,714.37,655.6总资产10,482.311,985.014,003.115,586.717,054.9ST计息债务699.21,040.01,000.01,250.01,000.0长期计息债务0.00.01,250.01,250.01,250.0其他负债6,102.26,976.67,303.78,276.99,124.1负债总额6,801.48,016.69,553.710,776.911,374.1股东权益3,676.63,968.44,449.44,809.85,680.7少数权益4.40.00.00.00.0股东权益合计3,680.93,968.44,449.44,809.85,680.7现金周转税前收益5,687.56,510.17,138.97,622.68,791.6折旧及摊销361.1390.1402.0429.5455.7调整净利息（收入）/支出0.00.00.00.00.0营运资金变动645.2(112.1)(667.4)(10.5)(194.0)已付现金税(1,410.5)(1,627.6)(1,820.4)(1,943.8)(2,241.9)其他经营现金流量(0.9)(0.1)0.00.00.0经营现金流量5,458.55,191.65,093.26,197.86,911.4资本支出(1,517.4)(1,095.9)(1,200.0)(1,050.0)(1,050.0)自由现金流3,941.14,095.83,893.25,147.85,861.4已付股息(4,519.9)(4,537.8)(4,837.4)(5,318.4)(5,678.8)募集资金/（购买）0.00.00.00.00.0债务变动509.2340.81,210.0250.0(250.0)OTH投资/融资现金流87.6(6.2)(49.5)(50.0)(50.0)出水率变化的影响0.40.90.00.00.0净现金流量18.4(106.4)216.229.4(117.4) 联合利华2014年3月26日412月31日财政年度（十亿印尼盾）2011财年2012财年2013财年2014财年2015财年关键比率增长率（％）收入增长19.216.313.213.213.7EBITDA增长21.416.210.56.914.5息税前利润增长22.916.711.06.915.0税前增长25.614.59.76.815.3报告净利润增长26.614.28.96.815.3核心净利润增长26.614.28.96.815.3盈利率（％）EBITDA利润率25.325.224.623.323.4息税前利润率23.723.823.322.022.3税前利润率24.223.823.121.822.1支付比例82.884.285.085.085.0杜邦分析净利润率（％）18.217.917.216.216.5收入/资产（x）2.22.32.22.22.3资产/股本（x）2.93.03.13.23.0净资产收益率（％）113.1121.9119.5118.1115.3广告支出回报率（％）44.643.540.938.440.1流动性与效率现金转换周期(63.1)(67.1)