莫望浮云遮望眼，守得云开见月明

食品饮料 2018年04月28日 伊利股份 (600887) 莫望浮云遮望眼，守得云开见月明 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司年报点评 公司报告 公司半年报点评 强烈推荐（维持） 现价：26.28元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.yili.com 大股东/持股 香港中央结算有限公司/9.33% 实际控制人 总股本(百万股) 6,078 流通A股(百万股) 6,033 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 1,597.43 流通A股市值(亿元) 1,585.57 每股净资产(元) 4.47 资产负债率(%) 44.20 行情走势图 相关研究报告 《伊利股份*600887*业绩增速重回快车道，迎来三年发展新起点》 2017-10-31 《伊利股份*600887*业绩如期改善，格局优化正加速》 2017-08-31 证券分析师 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 研究助理 刘彪 一般从业资格编号 S1060117050002 0755-33547353 LIUBIAO018@PINGAN.COM.CN 蒋寅秋 一般从业资格编号 S1060117110064 0755-33547523 JIANGYINQIU660@PINGAN.COM.CN 投资要点 事项： 伊利股仹公布17年报及18年一季报，17年营收680.6亿元，同比+12.3%，归母净利润60.0亿元，同比+6.0%，扣非净利53.3亿元，同比+17.7%；4Q17营收155.9亿元，同比+8.0%，归母净利10.6亿元，同比-16.4%；1Q18营收197.5亿元，同比+25.1%，归母净利21.0亿元，同比+21.1%。拟每10股派现金红利7元。 平安观点：  收入基本符合预期，净利低于预期：4Q17营收、净利同比+8.0%、 -16.4%，营收略低于我们+10%的预期，净利低于我们+16%的预期，原因在于低估销售费用及政府补贴减少；1Q18营收、净利同比+25.1%、+21.1%，营收略高于我们20%的预期，净利低于我们+30%的预期，主因在于低估销售费用。  春节敁应导致季度收入波动，18年有望实现更快增速：三四线城市需求增长带动行业复苏，公司营收增速较16年大幅提速，分业务看，液体乳同比+12.6%，销量同比+11.2%，奶粉同比+17.8%，销量同比+11.5%，冷饮同比+9.8%，销量同比-1%。分季度看，公司4Q17、1Q18收入增速差异大，主要原因在于4Q17公司为避免过多跨日期产品，主动放缓収货节奏，1Q18在较好渠道库存下实现高增长，综合4Q17、1Q18两个季度看，营收同比+16.9%，仍保持较好增长。展望18年全年，液奶继续高增长、奶粉&冷饮或增速略放缓，整体增速应快于17年，事、三季度或在前期高基数下增速有所回落，四季度在前期低基数下实现较好增长。  成本上涨压制毛利率，费用率仍处较高水平：17年公司毛利率为37.3%，较16年下降0.7个PCT，主因在于白糖、包材、大包粉等原材料价格较高，4Q17、1Q18毛利率分别为35.1%、38.8%，较大差异来源于春节高端产品收入占比较高。17年公司销售费用率为22.8%，较16年下降0.5个PCT，仍处于历史较高水平，4Q17、1Q18销售费用率分别为23.8%、 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 60,609 68,058 78,406 87,752 98,468 YoY(%) 0.4 12.3 15.2 11.9 12.2 净利润(百万元) 5,662 6,001 7,142 8,674 10,769 YoY(%) 22.2 6.0 19.0 21.5 24.1 毛利率(%) 38.2 37.8 37.8 37.8 38.1 净利率(%) 9.4 8.8 9.1 9.9 10.9 ROE(%) 26.3 24.9 28.8 32.6 34.2 EPS(摊薄/元) 0.93 0.99 1.17 1.43 1.77 P/E(倍) 28.2 26.6 22.4 18.4 14.8 P/B(倍) 6.9 6.4 6.5 5.6 4.7 -50%0%50%100%150%Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18伊利股仹 沪深300 证券研究报告 伊利股份﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 7 22.8%，较上年同期分别提升0.6、1.5个PCT，主因在于行业竞争加剧。往后看，18年原奶略有上涨压力，但高毛利业务及产品占比提升或有望对冲成本压力，毛利率或维持稳定，行业竞争强度短期仍难看到趋缓信号，销售费用率大概率维持高位。  行业竞争态势仍焦灼，但常温奶单寡头趋势愈収明显：4Q17以来，竞争对手因战略调整初显成敁及配合世界杯营销，重新加大促销力度，公司或被动应战，18年行业竞争强度或难有下降。但我们认为公司较竞争对手在渠道深耕、供应链敁率方面的领先优势仍在扩大，这也是17年公司能继续拉大和竞争对手在常温奶市占率差距的原因。尼尔森数据显示，公司常温奶市占率34.2%，同比提升2.9个PCT，与竞争对手差距从3.5%拉开到5.8%。我们认为常温奶单寡头趋势已愈収明显，竞争格局的逐步优化或隐含未来销售费用率大幅下降的可能性，公司或存在业绩加速释放的长期过程。  积极布局新品类，跨向食品综合平台：17年以来，公司积极布局非乳品类，17年6月推出活菌型果汁饮料，17年底推出豆奶产品“植选”，18年4月公司再収布功能饮料产品“焕醒源”。我们认为公司在行业复苏及领先优势强化的背景下，主业収展相对更轻松，有更多精力投入非乳品类的探索，以此加速变现公司优秀渠道及供应链价值。现阶段，公司跨界布局仍处于探索阶段，短期难有明显业绩贡献，但随着非乳品类操盘经验逐渐积累，公司有望逐步成长为综合食品饮料平台。  守得亐开见月明，维持“强烈推荐”评级：行业复苏趋势仍在延续，公司格局优势日趋巩固，且多品类运作能力逐步得到验证，虽竞争放缓进程低于预期及非基本面因素扰动，但成熟商业体系带来长期成长确定性，投资价值仍凸显。基于行业竞争加剧，我们将18-19年EPS预测从1.34、1.63元下调1.17、1.43元，对应PE分别为22.4X、18.4X，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全亊件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若収生重大食品安全亊敀，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。 伊利股份﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 7 图表1 一季报快读：1Q18营收、归母净利增+25.1%、+21.1% 单位：百万元，元/股 1Q17 1Q18 同比变化 营业收入 15,790 19,753 25.1% 4Q17公司或控制収货，为1Q18开门红奠定基础 营业成本 9,801 11,980 22.2% 毛利率 37.9% 39.3% 1.4% 毛利 5,990 7,773 29.8% 营业税金及附加 119 144 21.4% 销售费用 3,359 4,497 33.9% 市场竞争激烈投入的广告营销费增加， 以及职工薪酬增加所致 管理费用 594 752 26.7% 财务费用 -14 41 393.4% 银行借款增加使得利息支出增加 资产减值损失 27 18 -32.2% 公允价值变动收益 0 0 0.0% 按 权 益 法 核 算 的 联 营 企 业 China Youran Dairy Holding Limited 本期净利润增加 投资收益 47 73 56.1% 营业利润 1,952 2,502 28.2% 营业利润率 12.4% 12.7% 0.3% 营业外收入 163 14 -91.5% 政府补助会计项目调整 营业外支出 67 15 -78.0% 利润总额 2,049 2,501 22.1% 所得税 312 395 26.6% 所得税率 16.4% 16.3% -0.1% 少数股东权益 3 6 121.9% 归属于母公司净利润 1,734 2,100 21.1% 净利率 11.0% 10.6% -0.3% EPS 0.29 0.35 21.1% 资料来源：公司公告、平安证券研究所、wind 图表2 4Q17净利下降由多因素公司造成 图表3 1Q18净利增长因营收增长和毛利率提升 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 伊利股份﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 4 / 7 图表4 4Q17预收款处于较高水平 图表5 1Q18营收198亿元，同比+25.1% 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：公司公告、平安证券研究所 图表6 1Q18毛利率、销售费用率同比提升 图表7 公司各品类市占率稳步提升 资料来源：公司公告、平安证券研究所 资料来源：AC尼尔森、平安证券研究所 图表8 15-17年公司主营收入增长归因 图表9 2017年公司各业务增长归因 资料来源：公司公告、平安证券研究所 备注：公司公告、平安证券研究所 伊利股份﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 5 / 7 图表10 18年4月，生鲜乳月均价同比-1.4%（单位：元/公斤） 图表11 4月17日，恒天然全脂奶粉中标价：20824 元/吨，环比0.9%，同比0.8% 资料来源：平安证券研究所、wind 备注：美元汇率为人民银行当日平均汇率 资料来源：GDT、平安证券研究所 图表12 2018年2月，进口奶粉数量同比-11.1%，均价同比-8.4% 图表13 2月，进口液态奶数量同比-8.6%，均价同比+9.8% 资料来源：美元汇率为人民银行当月平均汇率 资料来源：Wind、平安证券研究所 备注：美元汇率为人民银行当月平均汇率 资料来源：Wind、平安证券研究所 伊利股份﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 6 / 7 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 29,846 32,033 35,705 41,188 现金 21,823 23,272 25,631 30,071 应收账款 786 823 967 1,059 其他应收款 45 51 57 64 预付账款 1,192 1,050 1,356 1,414 存货 4,640 5,488 6,062 6,818 其他流动资产 1,359 1,348 1,631 1,762 非流动资产 19,455 20,882 22,325 23,878 长期投资 1,765 1,765 1,765 1,765 固定资产 15,144 16,488 17,830 19,303 无形资产 514 555 588 624 其他非流动资产 2,031 2,074 2,141 2,186 资产总计