中国经济评论：审视余额宝的七个视角

2014年3月21日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 审视余额宝的七个视角 经济评论 “余额宝”是阿里巴巴集团旗下“支付宝”支付平台提供的一项存款业务。用户存入余额宝的资金会自动转入天弘基金公司的“天弘增利宝货币基金”中。这项业务自2013年6月13日启动以来，因其很低的门槛（1元起存）、较大的灵活性（随时存取）、以及较高的收益（远高于银行存款利息），获得了爆发性的增长。目前，余额宝已经吸引了超过5千万的用户，累积了超过5千亿元的资金。这让天弘基金对接余额宝的这只基金一跃进入了全球前十大货币基金的行列。在余额宝之后，各家金融机构已经推出了近百款模仿余额宝的产品，试图复制其成功的经验。 不过，在余额宝快速发展的过程中，各方的观点也日趋两极。支持者将其视为推进中国金融改革、提升居民福利的功臣而加以称赞。反对者则将其斥为趴在银行身上的“吸血鬼”，要求加以取缔。观点之所以会有如此之大的差异，在很大程度上源于各方观察余额宝的视角不同。在这篇文章中，笔者会从七个视角来审视余额宝，力求对其做出一个全面而中肯的评价。 一、储户的视角 从储户的角度来看，余额宝具有便捷、收益高、风险低三个优点。与传统的基金产品不同，余额宝仅需在网上做简单操作即可开户。最低1元起存、可实时转账消费的功能让其与活期存款同样灵活。而其收益率则比活期存款利息高出了一个数量级，也高于同期定期存款、乃至银行理财品的收益率。至于风险，余额宝的官方主页上明确说到“从历史数据来看收益稳定风险极小”。而余额宝过去的表现也的确可以让投资人对其放心。所以，站在投资者的角度来看，余额宝完胜银行存款，是互联网金融带来的实实在在的好处。 二、利率市场化的视角 余额宝之所以能够出现并快速发展，其实是搭了最近几年我国利率市场化改革的这股大潮。在利率市场化改革之前，我国银行存贷款利率均由政府设定。任何金融机构擅自偏离都会受到处罚。而随着利率市场化改革的推进，政府有意放松了对利率的管制。在余额宝之前，各家银行推出的银行理财产品事实上已经突破了基准存款利率的限制，给储户提供了高于银行存款利息的收益率。从这个角度来说，余额宝其实与目前已经普遍存在的银行理财品没有本质差异。只不过余额宝更加便捷、收益也高于银行理财，与互联网有更紧密的结合。 三、银行的视角 虽然余额宝与银行理财品一样，都是利率市场化的产物。但银行有充分的理由不喜欢余额宝。 首先，余额宝更加严重地侵蚀了银行利润。余额宝给出的收益率高于银行存款和理财品，因而对银行储户形成了强大吸引力。而余额宝所募集的资金中，有大概九成又以协议存款的方式存回给了银行。因此，对银行来说，通过余额宝存回来的钱其实是被余额宝高息揽走的存款。只不过经过了余额 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 2014-3-21 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 宝的这一倒手，银行需要给这些存款支付的利息倍增。 其次，余额宝还让存款的运行脱离了银行的掌控。银行在发放理财品时，一般会通过期限的设置，让理财品在月末、季末这些考核时点之前大量到期，从而形成理财资金向存款的大量回流，以应付存款考核的要求。但对进入余额宝的资金，银行则无法做类似安排。这增加了银行资金管理的难度，也间接推高了银行的运营成本。 正因为此，银行已经对余额宝表现出来了越来越明显的敌意。近期，工行和农行已下调了余额宝转入的限额。而媒体也报道有三家大型商业银行宣布不再接受余额宝的协议存款。银行业协会也在考虑向余额宝存入银行的协议存款征收存款准备金。 四、社会融资成本的视角 其实，侵蚀银行利益还不是余额宝最让人反对的地方。对余额宝最严厉的指控是它推升了社会融资成本，加重了实体企业的负担。这一指控虽然有些道理，但这板子更应该打在利率市场化改革身上，而不能仅仅敲在余额宝头上。 余额宝确实推高了银行吸收存款的成本。但银行自己发行的理财品也是一样。面对存款成本的上升，作为逐利的主体，银行当然有动力提高贷款及其他表外融资的利率，从而转嫁成本。但银行有提价意愿是一回事，实体经济是否接受利率的提升则是另外一回事。 按道理，在市场经济中，社会融资成本需要与实体经济回报率相匹配。如果融资成本高于实体经济所能创造的回报率，实体经济企业就会削减融资需求，进而通过资金需求的下降把利率水平给拉下来。在这样的环境中，实体经济回报率是利率水平的上限，类似余额宝这样的产品也不会推升整个社会的融资成本，而只能是分走银行的利润。美国的“支付宝”Paypal也曾经推出过类似“余额宝”的货币基金，但最终因为无法创造太高的回报率，最后不得不清盘。 但在我国实体经济中，大量存在着如地方政府融资平台这样利率不敏感的资金需求主体。这些主体虽然投资回报率不高（融资平台的回报率甚至只有其融资成本的一半），但因为拥有政府的隐性担保，所以反而能够承受更高的融资成本。这样一来，银行体系就能够较为容易的将存款成本的上升转嫁到贷款利率的上升，从而推高整个实体经济的融资成本。 在这样的现实中，余额宝通过推升银行存款成本，的确间接推高了全社会融资成本。但这种现象的根源在于实体经济融资主体缺乏利率敏感性。追根溯源，这是在融资主体尚未理顺之时，利率市场化改革过快推进所造成的。就算没有余额宝，银行理财等金融产品也会带来同样的结果。 五、经济结构的视角 互联网大大降低了信息传递的成本。因此，很多人期待互联网能够克服金融中的信息不对称，让之前很难享受金融服务的小微企业更多得到金融支持，从而推动经济结构的改善。但就余额宝这一互联网金融产品本身来说，这一美好愿望很难实现。 在我国实体经济中大量存在资金价格不敏感的资金需求方时，余额宝间接推高了实体经济的融资成本。而在高利率环境中，民营企业、小微企业这些市场化的资金需求主体反而受到更加严重的挤压，被地方政府融资平台这些相对刚性的融资主体给挤出了市场。一个例证是，从去年6月“钱荒”以来，在较高的利率环境中，民营企业的债券发行几近枯竭。而地方政府融资平台发行的城投债虽然也受影响，但降幅明显较小。因此，债券发行量中城投债的占比反而上升。这样一来，金融市场反而将更少的资源配置给民营企业，令经济结构进一步扭曲。 六、金融稳定的视角 在进一步扭曲的金融体系中，资金价格越发依赖于政府对部分融资主体施加的隐性担保来支撑。而一旦有信用事件的爆发证伪这种隐性担保（比如城投债的违约），实体经济的流动性将会急剧紧缩，引发经济增长硬着陆。但如果继续维持隐性担保，又会导致享受担保的融资主体继续大量融入资金，扭曲金融结构。 2014-3-21 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 无论做何选择，都蕴含巨大金融风险。 在这样的局面中，余额宝是体制扭曲的套利者——正是隐性担保撑起了资金价格，余额宝才能够给出较高的回报率。同时，余额宝也帮助推高了全社会融资成本，令经济结构更加扭曲。因此，从金融稳定的角度出发，有必要加强对余额宝的监管，让余额宝更多的分担金融风险增加所带来的社会成本。 除此而外，余额宝本身的风险也需要关注。余额宝提供了类似银行活期存款般的便利性。但为了获取较高收益，其募集的资金只能投向流动性相对更低的资产。因此，余额宝存在着期限错配的问题。这意味着余额宝面临着挤兑的风险——如果所有投资者同时提款，余额宝将不会有足够的流动性来加以支付。 而余额宝数量庞大的散户投资者也是一把双刃剑。由于单个散户的资金量有限，所以其进出不会像机构投资者那样带来大的冲击。同时，更大数量投资者的存在，也意味着大数定律更加有效，平均下来的流动性波动更小。但是，与机构投资者相比，散户也更加容易受到情绪的影响，而表现出非理性的行为。因此，挤兑风潮出现的可能性或许更大。 当然，期限错配带来的挤兑风险并非只有余额宝才有。大多数金融机构（包括银行）都存在期限错配问题。而事实上，通过自身的期限错配来完成资金的期限转换，是金融体系为社会做出的最重要贡献。而金融发展的历史，也教会了我们如何应对其中的风险。中央银行、存款保险制度都是因此而生。因此，从控制风险的角度出发，也有必要将余额宝这样的新生事物纳入到这些金融风险防护网中，并让其分担维持这张防护网的成本。 七、金融发展的视角 一只普通的货币基金，加上一个互联网巨头所拥有的庞大用户基数，再加上用户体验至上的互联网思维，造就了余额宝这个“奇迹”。这是互联网改变社会的又一个例子。 但在互联网带来的变化中，金融的有些基本属性是不会改变的。金融系统连接了资金的需求和供给两方，需要克服双方之间信息不对称、激励不对称、资金期限不对称等带来的障碍，从而实现资金的融通。互联网能够降低信息方面的障碍，但并不能完全替代现有金融体系所扮演的所有功能。 更重要的，金融处在经济社会的核心位置，一旦发生波动，会对整个社会造成严重冲击。因此，控制金融风险（尤其是系统性金融风险）是金融的第一要务。这一点，与崇尚自由、变化迅速的互联网行业有很大不同。互联网企业的倒闭是再正常不过的事情。但金融机构的倒闭就可能引发后果难测的连锁反应。因此，在互联网与金融的结合之中，互联网的求新求变，与金融的谨慎稳妥需要取得良好的平衡。 就余额宝这个例子来说，一棒打死和放任自流都不是可取的态度。在控制风险的前提下，引导其审慎地发展，让互联网和金融健康的融合，是监管层应该采取的态度。■ 图1. 余额宝收益长期高于存款及银行理财 图2. 余额宝让天弘基金规模爆发性增长 资料来源：Wind 资料来源： Wind 注：数据截止于2013年4季度。 0123456782013-62013-92013-122014-3银行理财品收益率范围余额宝7日年化收益活期存款利率1年期定存利率%012345670500100015002000250020072008200920102011201220132014天弘基金资产净值天弘基金资产净值占所有基金规模比重(右轴）亿元% 2014-3-21 经济评论 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席经济学家。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事、世界银行顾问、以及华尔街日报和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同