染料与H酸持续景气，1季度业绩大幅增长

公司事项点评 2014年3月31日 请务必阅读正文后免责条款 染料与H酸持续景气，1季度业绩大幅增长 事项：公司3月29日公告2014年1季度业绩预告，公司2014年1季度实现归属于母公司股东的净利润达到3.3~3.6亿元，同比增长218.82%~247.81%，实现摊薄后EPS为0.43元~0.47元。 平安观点:  主要产品价量齐升，募投项目投产，公司利润额和毛利率同比大增 2014年1季度公司净利润同比大幅增长主要是受染料行业趋暖及上游原材料供应偏紧等因素影响，公司活性染料、分散染料等产品价量齐升，同时公司2.3万吨/年的萘系列产品项目和3.2万吨/年的苯、苯磺化系列产品投产后，产能逐步释放，使公司2014年1季度利润额和毛利率同比大幅增长。  环保趋严、寡头垄断格局下分散染料2014年延续景气 2013年闰土股份与浙江龙盛诉讼案得到和解后，供给呈寡头垄断格局的分散染料龙头企业对于市场掌控力进一步提升，在环保趋严影响下，国内分散染料小厂开工受到明显制约，2013年分散染料价格步入上扬通道，2014年分散染料延续景气，2014年3月下旬分散染料提价后目前主流品种达到3.8万元/吨，分散染料价格每提升1000元/吨（含税），将增厚公司EPS0.10元左右。  H酸涨价推动活性染料价格持续上扬，公司最为受益H酸价格上扬 环保趋严导致活性染料小企业开工成本上升、国内外棉花价差缩小助推活性染料需求回暖，活性染料中间体H酸价格由2013年年初的2.4万元/吨上扬到2014年3月下旬的14~15万元/吨水平，三因素导致活性染料步入景气上行周期，2014年3月下旬活性染料价格达到4.4~4.5万元/吨，H酸占活性染料成本上升到40%左右，外购H酸的活性染料企业并未因活性染料涨价而盈利提升，活性染料盈利关键在于是否配套中间体H酸，公司目前H酸产能为2万吨，75%左右对外销售，相比较其他竞争对手，公司最为受益H酸价格上扬，目前公司H酸吨净利润超过5万元。  下游印染龙头企业完全可消化染料涨价，盈利持续提升 染料占下游印染企业成本为15%~20%。根据下游航民股份披露的2013年年报来看，公司2013年实现印染及纺织品毛利率高达27.03%，2013年ROE高达21.10%，2013年4季度ROE达9.17%，均处于历史最高水平，随着环保趋严，下游印染企业集中度提升，龙头企业溢价能力不断提高，完全可转嫁因染料价格上涨而增加的生产成本。  盈利预测与投资建议 环保趋严、寡头垄断、专利诉讼和解、H酸中间体价格上扬等因素导致分散染料和活性染料价格大幅上扬，2014年分散染料和活性染料延续景气，我们维持此前盈利预测，预计公司2013~2015年EPS分别为1.08元、2.46元、3.02元，3月28日收盘价对应于公司2013~2015年动态PE分别为19.8、8.7、7.1倍左右，考虑到染料行业持续景气，公司估值水平显著低于化工行业平均水平，我们维持公司“强烈推荐”投资评级。  风险提示：纺织印染行业持续低迷，下游印染企业反垄断诉讼风险。 闰土股份(002440) 证券研究报告 平安基础化工 强烈推荐(维持) 证券分析师 鄢祝兵 投资咨询资格编号 S1060511110001 0755-22621410 yanzhubing290@pingan.com.cn 陈建文 投资咨询资格编号 S1060210020001 0755-22625476 chenjianwen002@pingan.com.cn 研究助理 郭敏 一般从业资格编号 S1060112070096 021-38239638 guomin465@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 请务必阅读正文后免责条款 2/3 闰土股份﹒公司事项点评 资产负债表 单位:百万元利润表 单位:百万元会计年度 2012A 2013E 2014E 2015E会计年度 2012A 2013E 2014E2015E流动资产 3723 10206 12283 14147 营业收入 3547 4846 8085 9390 现金 1246 6969 7151 8226 营业成本 2686 3041 4338 4931 应收账款 798 1161 1937 2250 营业税金及附加 16 22 36 42 其他应收款 39 60 100 116 营业费用 115 157 261 303 预付账款 161 183 261 296 管理费用 328 448 748 869 存货 778 881 1256 1428 财务费用 -17 64 161 135 其他流动资产 702 952 1578 1830 资产减值损失 10 10 10 10 非流动资产 1524 1662 1535 1380 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 2 0 0 0 投资净收益 1 9 9 9 固定资产 1046 996 924 836 营业利润 411 1114 2540 3110 无形资产 208 466 446 406 营业外收入 8 8 8 8 其他非流动资产 268 200 165 137 营业外支出 11 11 11 11 资产总计 5247 11868 13818 15526 利润总额 408 1111 2537 3107 流动负债 886 6768 7077 7218 所得税 77 209 478 585 短期借款 121 6000 6000 6000 净利润 331 902 2059 2522 应付账款 413 456 651 740 少数股东损益 27 75 170 209 其他流动负债 352 312 427 478 归属母公司净利润 304 827 1889 2313 非流动负债 27 20 20 20 EBITDA 515 1307 2853 3420 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.79 1.08 2.46 3.02 其他非流动负债 27 20 20 20 负债合计 913 6788 7097 7238 主要财务比率 少数股东权益 265 340 510 719 会计年度 2012A 2013E 2014E2015E 股本 384 767 767 767 成长能力 资本公积 1994 1610 1610 1610 营业收入 15.7% 36.6% 66.8%16.1% 留存收益 1689 2363 3833 5192 营业利润 -27.5% 171.3% 127.9%22.4%归属母公司股东权益 4069 4740 6211 7570 归属于母公司净利润 -35.3% 172.5% 128.3%22.5%负债和股东权益 5247 11868 13818 15526 获利能力 毛利率(%) 24.27 37.25 46.3447.49现金流量表 单位:百万元净利率(%) 8.56 17.07 23.3624.63会计年度 2012A 2013E 2014E 2015EROE(%) 7.46 17.46 30.4130.56经营活动现金流 583 385 777 2175 ROIC(%) 9.80 23.27 39.3743.46 净利润 331 902 2059 2522 偿债能力 折旧摊销 122 129 152 175 资产负债率(%) 17.39 57.20 51.3646.61 财务费用 -17 64 161 135 净负债比率(%) 21.49 88.39 84.5482.90 投资损失 -1 -9 -9 -9 流动比率 4.20 1.51 1.74 1.96 营运资金变动 102 -625 -1586 -648 速动比率 3.32 1.38 1.56 1.76 其他经营现金流 46 -76 0 0 营运能力 投资活动现金流 -381 -249 -16 -11 总资产周转率 0.69 0.57 0.63 0.64 资本支出 395 0 0 0 应收账款周转率 4 5 5 4 长期投资 14 -21 0 0 应付账款周转率 7.36 7.00 7.84 7.09 其他投资现金流 28 -271 -16 -11 每股指标（元） 筹资活动现金流 -445 5588 -579 -1089 每股收益(最新摊薄) 0.40 1.08 2.46 3.02 短期借款 -298 5879 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.76 0.50 1.01 2.84 长期借款 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 5.31 6.18 8.109.87 普通股增加 0 384 0 0 估值比率 资本公积增加 0 -384 0 0 P/E 53.90 19.78 8.67 7.08 其他筹资现金流 -147 -291 -579 -1089 P/B 4.02 3.45 2.64 2.16 现金净增加额 -241 5724 182 1075 EV/EBITDA 30 12 5 5 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅