金鹰商贸：经营未见改善,费用压力增大

金鹰商贸（3308.HK） 公司研究2013-03-28：金鹰商贸（3308.HK） 谨请参阅尾页重要申明及华泰香港股票和行业评级标准 1 经营未见改善，费用压力增大  净利润12.35亿，同比微增1.4%。2013年全年，公司销售所得款总额为168.33亿元，同比增长3.1%，其中特许专柜销售同比增长2.8%至152.76亿元，直接销售同比增长6.2%至14.57亿元。经营溢利录得15.15亿元，同比下跌2.7%，净利润同比微增1.4%至12.35亿元，每股盈利0.656元，末期派息0.203元。公司全年业绩略低于我们预期。  佣金率下滑0.8%，直销毛利微升0.5%。公司特许专柜佣金率同比下滑0.8个百分点至17.8%，主要是由于佣金率较低的产品销售贡献加大，其中黄金珠宝销售占比提升2.8%至21.6%，此外，与老店相比，佣金率较低的新店销售表现较强，导致整体佣金率下滑，公司计划今年新增5家新店，预计将进一步拉低佣金率。毛利率方面，公司直销毛利率微增0.5个百分点至17.8%，但受特许专柜毛利率的影响，整体佣金率下滑0.7个百分点至17.8%。  预计2014年同店增长疲弱。公司2013年同店销售仅录得2.9%增速，其中南京新街口店同店销售录得4.2%的减幅，而扬州店及徐州店的同店销售分别微增2.8%及3.3%，主要是由于零售市场疲弱、三公消费严控，加上电商的快速发展分流部分客流量，预计期内公司约20-30%左右的销售流失至线上平台。期内，新店的销售表现较好，其中扬州京华城店、南京仙林店、淮北店及宿迁店的同店销售分别录得28.2%、33.7%、28.4%及44.5%增速。公司今年1-2月销售同比录得下滑，预计全年的同店增长仍处疲弱。  预计2014年费用有所增加。公司期内无新增门店，放慢开店步伐，各项费用率处于较为稳定的水平，其中租金开支占销售所得款比重同比持平，约占1.2%，主要是受益于公司较高的门店自有率。未来三年公司有15个新增门店项目，建筑面积预增140万平米，自有率将提升至63.6%，将有效的抵制租金的刚性上涨，但由于公司加快开店步伐，预计各项费用将均有增加，新店亏损约为1.2亿元。  增加多元业态，加速发展O2O。面对行业的激烈竞争，公司将继续专注于全生活业态，加强商品及品牌的特色化经营，未来将有效的提高门店的聚客力。其中，2014年初常州嘉宏店引进了精品超市、海洋馆、3D美术馆、机器人展等，有效的提高了顾客的购物体验。此外，公司扩建改造南京新街口旗舰店，将于今年4月开业，品牌数增376个至829个，百货面积扩建8.2万平方米至11.5万平方米，未来包含美食、影院及超市的特业类及国际名品的面积占比将分别由5%及9%提升至29%及16%，通过国际精品化及加大独家、自有品牌的投入提升公司在该区域的竞争力。面对电子商务的冲击，公司通过移动APP、微信等平台积极开发全渠道经营，并在门店增设移动POS、无线WIFI设备、电子VIP卡设备等，利用店面数码化提升经营效益。考虑到百货零售行业仍处疲弱，我们认为公司今年经营仍较艰难。  估值以及建议。我们给予公司目标价9.88港元，目标价相当于2014年预测每股盈利的12倍，较现价有3.4%的下降空间，维持中性评级。 公司研究 2014-03-21 星期五 金鹰商贸 （3308.HK） 评 级： 中性 目标价： 9.88 潜在降幅： -3.4% 基础资料 股价(港元)： 10.22 股票类别： 商贸零售 已发行股份（百万股）： 1,828 总市值（亿港元)： 186.8 52周股价波幅(港元)： 9.50 - 15.10 主要股东： 王恒（73.05%%） 52周股价相对走势 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%金鹰恒指数据来源：华泰香港 分析师 郑阳蕾 (852) 3658 6000 zhengyanglei@htsc.com.hk 分析师 王玮 (852) 3658 6000 (0755) 2394 5345 wangwei@htsc.com.hk 分析师 王玮 (852) 3658 6000 (0755) 2394 5345 wangwei@htsc.com.hk 分析师 王玮 (852) 3658 6000 (0755) 2394 5345 wangwei@htsc.com.hk 分析师 王玮 (852) 3658 6000 (0755) 2394 5345 wangwei@htsc.com.hk 分析师 王玮 (852) 3658 6000 (0755) 2394 5345 wangwei@htsc.com.hk 金鹰商贸（3308.HK） 公司研究2013-03-28：金鹰商贸（3308.HK） 谨请参阅尾页重要申明及华泰香港股票和行业评级标准 2 单位：人民币百万港元 2013 2012 变动 收益 3,660 3,623 1.0% 其他经营收入 233 211 10.3% 来自供应商及客户收入的增多 存货变动 (1,017) (964) 5.5% 该增长与直销增长相符 雇员开支 (376) (353) 6.5% 新店开业及老店扩建导致雇员增加 物业折旧及摊销 (194) (181) 7.3% 新店开业及老店扩建导致该费用增加 土地使用权预付租赁款项摊销 (20) (20) 0.0% 租金开支 (170) (167) 2.1% 其他经营开支 (600) (593) 1.2% 经营溢利 1,515 1,557 -2.7% 毛利率减少及经营开支增长 财务收入 243 144 68.7% 短期银行相关存款增加 财务成本 (163) (76) 115.6% 发行本金总额400百万美元于2023年5月到期的优先票据 财务衍生工具公平值变化 0 0 其他收入及亏损 100 20 398.0% 人民币汇率波动致外汇收益净额增加96.6百万元；公司认购的零息可换股债券附带的转换期权及赎回期权的公平值变动录得亏损人民币10.6百万元（去年录得亏损2.0百万元）；2012年录得出售联营公司－中美联合实业的权益所得收益净额11.0百万元，但本年度并无该等收益。 应占联营公司溢利 13 3 342.3% 除税前溢利 1,708 1,648 3.6% 所得税开支 (473) (430) 9.9% 期间的实际税率为27.7%（2012年：26.1%） 年内溢利 1,235 1,217 1.4% 少数股东权益 (0) (0) 53.2% 净利润 1,235 1,218 1.4% 每股盈利（人民币） 基本 0.656 0.629 4.3% 摊薄 0.653 0.625 4.5% 数据源：公司资料、华泰香港 金鹰商贸（3308.HK） 公司研究2013-03-28：金鹰商贸（3308.HK） 谨请参阅尾页重要申明及华泰香港股票和行业评级标准 3 金鹰商贸（3308.HK） 华泰香港投资评级标准 时间段 报告发布之日起6个月内 基准市场指数 恒生指数（以下简称基准） 股票评级 买 入 股价超越基准 20%以上 增 持 股价超越基准 10%-20% 中性 股价相对基准波动在±10% 之间 减 持 股价弱于基准 10%-20% 卖出 股价弱于基准 20%以上 行业评级 增 持 行业股票指数超越基准 中 性 行业股票指数基本与基准持平 减 持 行业股票指数明显弱于基准 免责声明 本报告由华泰金融控股（香港）有限公司编制并只作私人传阅。未经批准，不得以任何方式使用或转载本报告之任何内容。此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用，并非作为或被视为购买或认购证券或其他金融票据的邀请。其所载资料在刊出时皆被华泰金融控股（香港）有限公司认为可靠，但华泰金融控股（香港）有限公司不能担保其准确性或完整性，而华泰金融控股（香港）有限公司不会对因此使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任。华泰金融控股（香港）有限公司或其关连人士可能会因应不同的假设或因素发出其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。华泰金融控股（香港）有限公司或其雇员将不会对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任。华泰金融控股（香港）有限公司或其关连人士可能会持有此报告内所提及到的证券或投资项目。 ⊙2014华泰金融控股（香港）有限公司版权所有。保留一切权利。 香 港 香港皇后大道中99号中环中心5808-5810室 电话：（852）3685 6010 传真：（852）2169 0770 电子邮件：stockscs@mail.htsc.com.cn http://www.htsc.com.hk/