合景泰富地产（1813 HK）OW：所有星星都对齐

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年3月19日re（Derek Kwong）*分析师香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6629Ganesh Siva *班加罗尔协会在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证香港上海报告发行人：银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读图房地产股权–中国abc全球研究合景泰富地产（1813 HK）OW：所有星星都对齐迄今为止，高利润率的保存逆转了报告季节的趋势较低的净负债率带来积极的惊喜，并辅之以大幅度提高支出比率维持目标价，目标价上调5％至5.70港元报告季节中途呼吸新鲜空气。合景泰富（KWG）保持高利润率，净负债比率适度下降以及股息支付率的提高给市场带来了积极的惊喜，这相当于当前股价的9％。这使市场感到兴奋，由于信用状况不佳以及保证金下降和对杠杆上升的担忧，市场已经疲软。尽管经营状况良好，但13财年的股价表现依然低迷，但我们认为这一系列结果将完全改变投资者对公司的看法。估值是该行业最具建设性的估值之一，较预期的每股净资产值折让约80％，而2014财年的预期市盈率仅为3倍。继续实现高于平均水平的增长。管理层的目标是在2014财年实现合约销售的30％增长，其信心是由可售资源增长53％推动的。要求的隐含销售率为60％，低于2013财年的水平。从13财年起，将产品风险重新聚焦于较小的单位，稀释的高端风险暴露以及商业产品的增加，所有这些都使销售业绩有所改善。较强的资产负债表是值得保护的亮点。合景泰富的资产负债表净负债率从1H13的72％下降至年底的56％，使市场感到惊讶。 2013财年通过相对有选择性的土地收购实现了这一目标，尽管签约销售增长了30％以上，土地储备仅小幅增长了4％至1,040万平方米。管理层渴望在2014财年扩大土地储备，但希望以合理的方式并牢记当前健康的杠杆作用。重申OW评级，目标价调整为5.70港元（+ 5％）。我们的经修订目标价基于19港元的预测资产净值折让70％（不变，比均值低0.5个标准差）。 PT的变化反映了我们将资产净值预测上调5％。 13财年9％的高股息收益率使当前估值更具吸引力，此外该公司在这套业绩中展现出所有正确的属性。维持高增长率的能力证明将是进一步重估评级的关键。我们评级的主要下行风险包括：（1）推迟启动新项目； （2）均价和利润率低于预期； （3）在新收购上的超额支出； （4）宏观和特定行业的政策风险。 索引^国企指数指数水平9,333RIC1813.HK彭博1813 HK资料来源：汇丰银行企业价值（人民币元）6,738自由流通量（％）39市值（百万美元）1,479市值（港元）11,486资料来源：汇丰银行超重目标价（港元）5.70股价（港币）3.97预测股息收益率（％）10.0潜在回报（％）53.6十二月2013年2014年2015年汇丰每股收益0.811.061.30汇丰控股3.93.02.4性能1M3M1200万绝对值（％）-5.9-7.9-8.9相对^（％）1.48.25.3 abc合景泰富地产（1813 HK）房地产2014年3月19日2价格相对1212资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行估计金融 ＆估值：克格勃属性超重金融陈述KWG：资产净值明细年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e 12 / 2016e（人民币百万元）（港币/港元）资产净值百分比损益摘要（人民币百万元）发展性质物业销售收入物业投资及其他收入销售成本毛利销售与管理。支出其他收入和收益营业利润/ EBIT净利息费用8,977491(6,036)3,432(1,015)752,492(214)13,376565(8,919)5,023(1,319)953,799(220)16,331616(10,622)6,325(1,508)994,916(227)19,221675(12,375)7,521(1,730)1115,902(229)办公室/零售住宅投资物业办公室/零售住宅开发中的酒店物业净债务杰出的土地增值税18,66734,6928,9459215,962(12,547)(5,053)8.115.03.90.42.6(5.4)(2.2)27.0%50.1%12.9%1.3%8.6%应占联营公司利润。8841,5421,8462,331杰出的土地保费(7,693)(3.3)PBT3,7045,1206,5358,0051200万资产净值43,896 19.0100.0%税收(955)(2,025)(2,741)(3,156)资料来源：汇丰银行估算股东的资金17,81820,03722,87726,194已用总资本36,60342,85946,48450,4341818固定资产其他资产9,31115,8299,76318,9519,97421,9669,97324,7321515总资产61,590 70,682 82,33794,176比率，增长和每股分析截止至12 / 2013a 12 / 2014e 12 / 2015e 12 / 2016e96309630同比变化07年7月08年11月10月3日11年7月12月11日14年3月收入-2%47%22%17%营业利润-8%52%29%20%合景泰富物业相对于国企指数汇丰每股收益比例（％）20%31%23%18%注意：截至2014年3月18日的价格ROIC例外8%9%9%10%ROAE例外14%16%18%18%ROAA例外4%5%5%5%营业利润率26%27%29%30%核心利润率25%22%22%22%特殊情况下的利息保障（x）1.31.72.22.6净债务/权益（包括限制性现金）56%64%66%53%每股数据（人民币元）报告的每股收益（完全稀释）0.951.061.301.54汇丰每股收益（全面摊薄）0.811.061.301.54DPS0.290.320.390.46资料来源：汤森路透数据流，公司数据，汇丰银行估计14-1标清意思13121011+1 SD 资产净值百分比资产净值折扣图0%-20%-40%-60%-80%-100%0809少数群体利益1(37)(37)(405)净利2,7503,0583,7584,444核心利润2,3433,0583,7584,444现金流量汇总（人民币百万元）经营现金流量7,6142,8413,1485,984资本支出(307)(461)(214)0其他投资活动(4,016)(1,581)(1,169)(434)应收现金流量。活动(4,323)(2,042)(1,383)(434)银行融资4,7152,9353,000748已付股息(434)(839)(918)(1,127)翅片中使用的净现金。活动3,5432,0962,082(380)现金净变化4,487(271)2591,366初期现金4,9279,4149,1439,402期末现金9,4149,1439,40210,769资产负债表摘要（人民币百万元）PBT-2%38%28%22%报告的每股收益14%11%23%18%少数群体利益256299503长期负债17,84021,84022,58822,816递延税项及其他921921921921当前资产36,45141,96850,39759,472 abc合景泰富地产（1813 HK）房地产2014年3月19日3所有的星星都对齐2013财年展示了一系列积极属性虽然这个名字经常出现在投资者的雷达屏幕上，但在获得这笔2013财年收益后，我们认为有充分的理由。我们认为，该公司展示了迄今为止在报告季节似乎缺少的许多积极属性：保持强劲的利润率和适度减少资产负债表负债率。 2013财年合同销售增长34％，略高于管理层的指导，与行业平均水平一致，但现金回收率保持在85％的高水平。我们认为，如果该公司在未来两年内能够实现合同销售收入30％的增长，同时又将资产负债表的杠杆率保持在目前的适度水平，那么我们倾向于认为，尽管市场普遍感到悲观，重估仍在进行中。即使在宣布派发高额股息后股价上涨之后，我们仍认为估值仍不昂贵，较我们的预测资产净值估计折让近80％，而FY14e盈利仅为3倍。 13财年的股息收益率约为9％。我们将预测的每股资产净值上调5％，以反映最新的土地储备，因此，我们也将目标价格上调5％至5.70港币（基于70％的目标折让不变）。次要点是房地产销售收入下降如果我们要在这套结果中找出一个争议点，那很可能是房地产销售收入下降了4％。管理层将这一下降归因于交付的中端产品的集中度，平均售价下降18％至人民币9,582元/平方米。在中期报告发布之时，已经就此产品组合和ASP变动进行了交流。我们认为，鉴于已确认项目的利润率很高（包括合并和联合/ JCE水平）和一次性税收支出的减少，即使在基本持平的情况下，该公司也能够轻松达到共识的盈利预期收入数字，并且可能选择通过延迟某些收入确认来提高远期收益安全性。这未必是负面的读物。20%FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY122013财年资料来源：公司资料36%37%36%38%30%44%42%40%44%44%42%44%53%50%毛利率趋势70%60%60%53% abc合景泰富地产（1813 HK）房地产2014年3月19日4结转至FY14E的未预订收入为148亿元人民币，将超过我们对FY14E修订后的物业销售收入预测的覆盖范围。此外，如果我们看一下合并和联营/ JCE水平（按比例计算）的房地产销售预订，则总销售收入将增长15％至125亿元人民币，交付的建筑面积将增长23％至1.04百万平方米该公司称，联营公司/ JCE级别的销售实际上具有较高的39％的利润率，如果按比例来算，则应产生22％的混合核心净利润率。资产负债表负债率下降绝对值得一提在市场对信贷紧缩的消极消息不断涌现，以及迄今为止我们已经报告的开发商所看到的净负债增长的总体趋势极为敏感的时候，合景泰富审慎的资产负债表管理才真正成为现实。给市场带来惊喜和亮点。该公司已将其净负债比率从2012财年的64％降至2013财年末的56％。派息率提高到35％可能是公司财务状况的增强。该公司的整体净债务水平与2012财年相比基本持平，与中期相比有所下降。合景泰富在土地收购方面受到的约束比我们预期的要多一些，但部分原因还在于其与去年相比有较大的未支付土地溢价（38亿元人民币，而2012年为18.5亿元人民币）。自2010年以来，我们见证了土地储备扩张受到更多限制，投资组合的规模仅以每年10％的速度增长，而合同销售的增长速度略高。我们认为合景泰富显示出强劲的运营指标，但在2013财年却表现不如大盘，与其他同行一样。我们认为，该公司去年初发行永续债的尝试失败，这可能激起了其名称对财务状况的负面情绪，因此，在此期间，杠杆率确实超过了70％。在这方面，我们认为，随着杠杆的意外下降和正的经营现金流，这方面的情绪将完全扭转。2010 2011 2012 2013 2014e 2015e 2016e 周转（LHS）基本利润（LHS）净利润率（RHS）资料来源：公司数据，汇丰银行估算35%30%25%20%15%10%5%0%20,00015,00010,0005,0000（人民币百万元）25,000营业额，核心利润和净利润率40%30%FY10 1H11 FY11 1H12 FY12 1H13 FY13*报告的净负债比率基于（1）包括限制现金的净债务和（2）包括少数股权的权益资料来源：公司资料48%50%56%60%64%62%61%70%72%71%报告的净负债水平*80% abc合景泰富地产（1813 HK）房地产2014年3月19日5资料来源：公司资料20142013一月二月